国际油价低迷的罪魁祸首是谁？

2010年至2014年这段时间是史上油价保持高位最长的时间。长期保持高位的油价令国际石油需求严重受损（以下简称“需求受损”效应）。

自本世纪初期开始，只要油价保持在90美元每桶以下，那么供需因素就不会导致油价大幅波动。下图表示的是世界石油供需差额（供需顺差或逆差）与WTI油价的关系。

2004年中旬和2005年中旬，虽然全球原油供应过剩，而且过剩程度高于2014年和2015年，但当时油价却保持上升。

2004年，供应过剩量达到了190万桶每天，而2005年更是达到了410万桶每天。最近一次油价崩盘后的最大供应过剩局面出现在2015年1月，但当时的过剩量也仅仅是170万桶每天。

2004年和2005年的供应过剩时期，油价低于75美元每桶。而2010年11月至2014年10月的平均WTI原油价格是91美元每桶，而且这个阶段中有18个月油价超过100美元每桶。

历史上油价曾3次因为“需求受损”效应而崩盘，这3次崩盘分别发生在1979年、2008年和2014年。但是若按照2015年美元汇率来算，这三次崩盘油价均超过90美元每桶。下图展示了1970年至今的WTI原油油价变化，超过90美元每桶的部分标红。

1979年至1981年这段时间里，总共有26个月油价超过90美元。2008年至2009年，13个月超过90美元。2010年至2014年这段时间是史上油价超90美元每桶的最长阶段。这3个时期的油价高企和随后的油价崩盘都有供需以外的因素在推动。

1979年，油价上涨的推动力是伊朗革命和两伊战争。当时世界石油日产量锐减了600万桶。因此，1981年4月，油价从1979年1月的50美元每桶暴涨至115美元每桶。但之后，大西洋北海海域、墨西哥、阿拉斯加和西伯利亚等地所产的原油开始涌入市场。1986年3月，油价猛跌至27美元每桶。虽然当时OPEC为了拯救油价崩盘而将石油产量削减至1400万桶每天，但这样做也是无力回天。因为当时油价崩盘是在几个因素同时作用下爆发的，其中包括需求受损，利率下降以及非OPEC国家的产量增加等。直至2001年，油价才开始反弹。

目前的油价低迷与上述情况不同。目前的供应过剩量为100万-150万桶每天，利率几乎为零。而且从早些时候的数据来看，需求反弹似乎很强劲。

在上一次油价崩盘和2008年金融危机之前，供应不足和油价上升的状态持续了11个月。这主要是因为中国石油需求的大幅增长以及OPEC的备用石油储量降低。2008年6月，油价曾达到150美元每桶的历史最高点。但之后的2009年2月，油价大幅跳水至40美元每桶以下。

史上最高油价是那场金融危机爆发的导火索之一。高油价直接或间接导致了一些利空经济的因素，包括高企的贸易成本、通货膨胀、高利率以及石油等大宗商品“需求受损”。其中高利率在一定程度上加剧了美国房地产贷款违约。

尽管各国央行竭尽全力刺激经济，但2008年之后，大宗商品和信贷的低需求一直是萎靡经济中的痼疾。

下图为2000年1月至2015年1月美联储利率与WTI油价走势图。

2009年，由于美元走弱以及近乎为零的低利率水平，油价开始反弹。其他因素也起了推动作用，其中作用最为显著的是中东的“阿拉伯之春”起义。

2009年后期，油价反弹至80美元每桶以上。但页岩油开始涌入市场。当时的低利率水平使得投资者们纷纷放弃美国国债以及其他传统储蓄方式。因此，大量资金开始通过高收益公司债券、贷款、合资公司以及股票涌入“石油勘探和生产行业”（以下简称E&P）。

2012年上半年，孱弱的需求使得供应过剩量达到350万桶每天。WTI原油油价降至90美元每桶以下。但之后的2013年，油价回升至90至100美元每桶这一区间。

2011年后期，油价涨至90美元每桶以上。但自那时起，页岩油产量开始井喷。资金也源源不断地流入E&P行业。

E&P行业内公司的平均现金流透支率达25个百分点，只有OXY、EOG和Marathon这3家公司现金流为正数。行业总负债从2013年的834亿美元增长至2014年的903亿美元。由于无法通过现金流偿债，许多公司只能不断地贷款融资。

因此，美国的E&P行业实际上变成了高负债行业。而对该行业公司的投资则变成了次贷衍生品投资。投资者只能抱着能保本就大吉大利的心态而不去奢望任何收益。

E&P行业的财务失衡使得该行业只能通过提高价格来维持运营。但高油价会产生”需求受损“效应。

目前油价低迷也是”需求受损“效应累积后的结果。

目前油价萎靡不振是页岩油过度生产造成的。近年来，新的石油开采途径不断发展，页岩油、含油砂石油和深海石油等新型石油不断填充市场。但是，这些新型石油价格较高，国际市场尚无法承受。

导致目前油价萎靡的另一个直接原因是石油产量的增长以及自2014年1月起石油需求的下降。下图中蓝柱代表供应量，红柱代表需求量。

近3年的高油价造成了长期性的“需求受损”。

如上图所示，需求量占供应量的百分比在2007年9月之前基本上一直在增长。之后开始减少。2014年早期以来的极低需求水平是之前7年”需求受损“效应累积后的结果。

各国央行自金融危机油价崩盘以来所制定的低息政策削弱了美元，并且使得油价超过90美元的时间创下了历史最长记录。

低利率水平使得投资银行纷纷将目标转向美国的E&P公司。史无前例的巨额资金涌入这些公司并被转化成债券。但是这些债券除了券息没有任何预期收益。因此，尽管岩页油产量井喷了，E&P行业的财务表现却差强人意。

虽然页岩油等非常规石油产量在大幅增长，但这些非常规石油价格昂贵，市场还无法承受。这是目前油价保持低位的原因。WTI原油油价90美元每桶似乎是“需求受损”效应产生的门槛。然而Bakken和Eagle Ford这两大页岩油产地的石油生产企业只有在油价达到90美元每桶的时候才能开始盈利。因此目前的油价对于岩页油生产企业来说毫无利润可言。

但是低价最终会提振石油需求。同时，美国经济对于石油和天然气的消费前景尚不明朗。另外，如果经济形势进一步恶化，那么需求将进一步减少，从而推动油价进一步下跌。

目前的油价低迷形势很严峻。因为自2007年后期以来，“价格疲劳”效应，即“需求受损”效应在持续积累。因此，扭转油价颓势的关键在于提升石油需求。

提升需求比处理供应过剩更难，因此找准问题症结才能治标。页岩油已经供应过度，因此这种有价无市的非常规石油必须减产并最终停产，直至页岩油能在价格与市场接受能力之间找到平衡点。

目前油价低迷是结构性和系统性的问题，并且深深植根于2010年以来华尔街对美国页岩油公司的过度放贷。解决问题的第一步是，华尔街停止向那些在油价超过90美元每桶时仍无法通过现金流维持运营的页岩油公司提供信贷支持。如果这一步都无法跨出，那么油价很可能在很长一段时间内保持低位。

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