信托在金融投资与财富管理中的运用

作者：许海波（金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人，微信号：lawyerxuhaibo，邮箱：xuhaibo@jtnfa.com）

信托与银行、保险、证券等一起构成了现代金融体系。中国的信托法已经颁布10多年，信托资产的规模也已经超过了14万亿，可以说，信托的功能与作用为现代社会越来越重视，同时也面临诸多问题。上半年助推股市加速上涨的“伞形信托”，也引起了市场的关注与非议。本文拟从以下几个方面解读信托在金融投资与财务管理中的实务运用。

一、如何理解信托制度

信托，是指受托人根据委托人的指示和意愿，来获得委托人所授予的财产，为了委托人所指定的受益人或者特定的目的来管理、运用财产。信托的五要素包括：委托人、受托人、受益人、保护人和信托财产。信托财产是信托制度的核心。五要素之间的关系如下图：

对信托的正确理解，首先要有效区分委托和信托。实践中不乏“信托是一种特殊的委托”的错误观点。

保护人在国内信托法中的规定是缺失的，公益信托中有监察人这样的立法定位，但在私益信托中没有保护人这样一个角色。我个人认为，信托在设立之后，委托人本身就是法定的保护人，除法定保护人之外，委托人如果是个人死亡之后或法人丧失主体资格之后，信托还可以正常存续，根据信托的契约化原则操作来看，共存保护人或新的保护人如何设定，可以通过信托文件来解决。

二、信托制度的实务特点及功能

1、信托制度目前有以下实务特点：

(1)财产权发生真实转移是信托有效设立的前提(信托财产的可转让性)。

(2)破产风险隔离是信托的法定优势。破产风险隔离本质上是双隔离：既要隔离于委托人的财产破产风险，也要隔离于受托人。

(3)信托受益权既不是物权，也不是债权。信托收益权就是一项财产，不能用大陆法系的物债两分的逻辑来理解。

(4)委托人人格的存续与否不影响信托的存续。信托有效设立之后，委托人即退出信托财产法律关系之外，所以委托人对财产本身已经不再享有权利。

(5)受托人应遵守诚信与审慎管理义务。从信托法上来讲，兑付与信托财产的运营、受托人的商誉等很多问题密切相关，受托人没有刚性兑付的义务。

(6)信托财产登记制度的缺失及其影响。信托财产登记制度的缺失，严重影响了信托制度的创新和配套建设。尽管并不当然影响设立财产权信托的效力，但在信托财产登记制度缺失的情况下，受托人的道德风险难以约束。财产权信托的税收立法也会受到影响。

2、基于信托的原理和实务特点，信托制度通过民事信托、商事信托、公益信托及其他特殊目的信托，通常可以有以下功能：

(1)资产打包器：把不同的、分散的、单一的资产通过注入一个信托计划，实现资产打包的功能，比如在资产证券化融资中的运用。

(2)资产隔离器：这是显而易见的。实践中当需要将信托设立者的一部分资产与其他风险资产进行隔离的时候，信托是法定的隔离工具。

(3)资产拆分器：根据信托法之规定，财产权信托的设立过程，其实是信托资产证券化的过程，所创设的信托受益权是份额化、可流转的。标准的资产证券化只是将信托受益权进行增信、评级、公开交易。

(4)资产聚合器：对于集合资金信托计划、房地产信托投资基金(Reits)以及家族信托而言,信托就是起到了聚合的功能。

(5)资产转换器：这一资产转换主要是借助了信托在聚合、拆分、投资、理财等方面的运用，以及对信托受益权的创设来实现的。

(6)资产节税器：通过信托来节税，是将来的一个趋势。由于现阶段国内信托税务立法还有待推进，再加上国内遗产税还没有出台，这一功能还有待挖掘。

3、根据以上特点及功能，我们常常基于资金池的构建、资产池的构建以及金融工具与产品方案这三个部分，来利用信托工具构建产业金融逻辑，实现信托在商事信托领域的灵活运用。

三、信托运用于金融投资与财富管理的分类解读

1、房地产金融与信托

信托业的发展与房地产行业密切相关，信托真正发展起来是从07年开始，始于房地产发展产生的制度红利。信托抓住了这样一个机会，快速发展。房地产信托是实践中信托产品中非常多的一类。

房地产信托的模式在实践中也在不断变化，变化原因有市场监管的原因，也有市场主体之间的博弈等等。

实务中房地产信托的模式有很多种，概况起来看，大概有四种：

模式1：基本模式。设立信托制基金(单一或集合资金信托计划)，通过股权、债权或夹层融资的方式为房地产项目公司提供融资。通过信托构建一个基金，以受托人名义投资房地产项目公司。

模式2：复合模式。在上述模式1的基础上，构建投资基金时，将信托、有限合伙、资产管理计划综合起来运用，有时还会进一步采取结构化、对冲的法律安排。这样设计，既有综合运用不同制度工具的优势因素，也有应对监管的因素。

模式3：收益权信托模式。收益权信托实践中争议大，主要集中在收益权信托的有效性上，即信托收益权是如何构造的，是否符合法律规定。实践中，一类做法，构造一个特定资产收益权，作为基础资产，成立财产权信托。财产权信托是把资产进行拆分，进行证券化，拆分为份额化的信托收益权，然后将信托收益权转让给投资者。另一类做法，设立一个资金信托计划，通过财产权转让的方式给原始权益人提供投资。前者主要是利用了资产证券化逻辑，后者主要是为了应对房地产信托贷款的监管限制。

模式4：房地产投资信托基金模式(REITs)。这既是房地产信托的一种模式，也是资产证券化的一种模式，详见下文“资产证券化与信托(5)”的陈述。

2、信托制证券投资基金

就产品架设来说，信托制证券投资基金和房地产信托并无本质的不同。一方面，利用信托或者“信托+有限合伙”的模式构建一个基金(资金池)，另一方面，基金管理人、投资顾问通过一个相对审慎的决策机制构建一个股票资产池，并以所构建的基金来交易这些股票。比较典型的产品就是定增基金和阳光私募。

3、财产权信托与资产证券化

(1)ABS公募模式

融资方通过转移资产使经营资产特定化、资产隔离，形成基础资产。以基础资产的现金流进行证券化。从风险防控角度，现阶段绝大部分由原始权益人补充增信。现在很多投行部门在做资产证券化业务时，首先衡量基础资产是什么，其次衡量基础资产原始权益人的信用如何。在证券化中，会做结构化，选基础资产进行证券化、增信、评级，再将证券发给投资者。

SPV在做资产证券化时目前有三类：信托计划，券商的专项资管计划、基金子公司。就法律关系而言，无论是上述哪一类计划，广义上都应属于基于信托制度的信托计划，只是管理人的身份由于监管的原因存在差异。

(2)信贷资产证券化

信托资产证券化的法律体系较为清晰。发起机构，按照一定的标准，在贷款池中进行基础资产遴选，打包放入SPV中，设立信托计划，再将基础资产发行证券卖给投资者。对于有抵押债权转移是否需要变更抵押登记的问题，司法实践也早有定论。在主债权转移的同时，担保物权一并转移。资产入池并不要求以抵押变更登记为前提。实践中基本不存在操作性的争议。

(3)企业资产证券化

企业资产证券化关注的法律焦点是有没有有效设立一个财产权信托，有没有实现资产的转移，即资产的真实出售。真实出售的判断，在实务中可参考以下法律标准：一是构造基础资产时是否符合法律规定，要清晰界定财产或财产权集合的权益边界;二是转让方丧失对基础资产的收益索取权，转让方的债权人不能够对基础资产进行追索，三是所转移的财产和财产权的风险和报酬已经完全转移。

(4)私募资产证券化模式

和公募模式的资产证券化相对照，所谓私募模式，就是以私募基金来构建资金池，并与资产池进行交易。同时，私募基金的受益人份额也可以进一步流转。这是实践中所谓的准资产证券化产品的一种。和公募资产证券化相比，在实质性风险可控的情况下，操作周期更短，资产评级要求可能会降低，同时融资成本会比公募高。

(5)房地产投资信托基金(REITs)

国内真正属于标准REITs产品的，可能是2013年上市的开元产业信托基金和很早以前的越秀REITs。最近国内也出现了一些新的REITs或准REITs产品。但严格来说，这些产品大多算准REITs产品。以最近广为宣传的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”为例，虽然媒体将其包装为国内第一只公募REITs,但显然不是标准的REITs产品，只是这只证券投资基金投资了一部分房地产物业的股权而已，当然，这也是一个显著的突破。

将来公募REITs的两个路径，一是像越秀、开元那样，通过离岸的架设(SPV体系)打造资产池，境外SPV通过持有境内WOFE的股权，设立基础资产，发行信托基金，信托基金持有了SPV的股权;二是在境内公募发行信托制基金，用于收购国内经营性物业并获得租金和增值收益，一般基金期限比较长。国内发展REITs的问题,是目前经营性物业价格比较高、收益率比较低，导致很多REITs很难做。REITs本质是一个聚合投资。当然，通过发行REITs产品为开发商或持有不动产物业的企业提供融资，也是一个现实的房地产金融路径。

4、土地信托

我们在实践中主要做了四类土地信托的信托实践，一是土地流转信托，二是土地整治与复垦搬迁安置权信托，三是土地经营收益权信托，四是公益林信托。土地金融与信托的创新实践，要点主要集中在基础资产的分拆、隔离登记和农业产业化等问题。尤其农业产业化的基础缺失，导致了土地金融、土地信托融资存在市场缺陷，影响信托产品的创新和发展，需要很长的时间来优化。本质上，土地信托的问题，和资产证券化特殊目的信托存有共性，都是财产权信托的问题。

5、家族财富管理与信托

从国际化的角度，成功的家族信托有很多。大家耳熟能详的有两类：一类像洛克菲勒家族、李嘉诚家族、邵逸夫家族、默多克家族、王永庆家族等这些顶级富豪家庭的家族信托，具有典型的市场影响;另一类是国内企业境外上市所衍生设立的家族信托，比如SOHO潘石屹夫妇、龙湖地产吴亚军、雅居乐集团陈氏家族等。后者所设立的家族信托也是境外信托。

发展国内家族信托业务，现实的路径是从单一功能的资金类家庭信托产品入手。当这样的产品多样化发展之后，家族信托将会被更广泛地接受，受托人规则等也会逐渐得到发展，国家的法治环境也会逐渐改善，综合类的家族信托产品甚至家族办公室这一顶级家族信托业务也会得到发展。实践中，可以先从婚姻类、教育类、投资类、持股类、传承类等不同的角度设计产品，来满足家庭财富管理的需要。

国内的家族信托业现状，目前落地的家族信托业务主要包括三种：(1)迷你家族信托产品(300-500万);(2)主流现金类家族信托产品(1000万-5000万);(3)离岸家族信托产品，对国内律师来讲，需与国外律师配合完成，包括境外信托的设立、企业的境外上市、通过外商投资来控制境内的资产等。

从法律环境来看，发展境内现金类家族信托业务，障碍比较少。常常被诟病的，是国内信托财产登记制度的缺失，导致财产权信托的独立性和有效性受到质疑。我个人认为，国内法律环境可以支持设立家族信托，包括财产权信托。登记制度的缺失可以通过技术性安排来寻求解决的办法，当然国内的民事信托法律环境需要不断改善。

家族信托规划路径，如下图所示：

以离岸家族信托产品为例，规划设计家族信托的核心诉求，是提出问题、设计方案，帮助企业实际控制人如何通过家族信托实现跨境资产管理，解决代际传承、公司治理、资产配置、纳税筹划等问题。无疑，发挥信托制度在财产隔离、转换、聚合、节税等多方面的功能优势，可以有效地解决这些问题。

四、信托制度的立法建议

1、信托财产附注登记制度

这一制度对于财产权信托的发展非常重要。信托财产登记制度实现起来并非难事，但目前没有明确规定，可能是因为立法部门对信托制度定位没摸透。建议配套立法，在产权登记过程中，在登记簿上设置附注栏，如果是信托财产，则附注明确为信托财产，让财产登记申请人提交信托计划即可。对特定的领域、行业、公司，需要披露信托受益人的，可进行披露。通过信托财产登记，可以公示财产的属性是否为信托财产。

2、信托收益权质押登记制度

以信托收益权做担保的时候，属于抵押还是质押?如果是质押，质押标的需要法律明确规定，但信托收益权并未规定在列。从抵押的角度，按照《担保法》第43条“依法可以抵押的其他权利”来界定，更加站得住脚。但操作上存在难度。信托收益权质押登记制度在今后的明确，对于资产证券化、信托受益权的流动性会起到非常有益的作用。

3、信托计划持股的IPO问题

放开信托计划持股，如果信托的受益人属于应该受到监管或披露的，影响一些上市公司治理，或防范利益输送、腐败，完全可以通过补充的政策来解决问题。反对信托计划持股，法律上并没有充分依据。