现在这复苏力度能支撑牛市吗？

我们在大类资产配置的实证研究中有几个重要的发现。一是资本市场反映的是

当期经济形势与政策变化，也就是说6 月30 日的收盘价其实反映的是7 月中旬才

会出来的一系列宏观数据，这要求6 月底的宏观经济预测至少要展望到8 月中旬

出的数据。二是中国资本市场的有效性很高，滞后性很小，即使是中美贸易摩擦、

新冠疫情冲击这样规模的冲击，市场调整时间也就是1 个月左右。三是经典投资

时钟模型对中国资本市场有一定解释力，只靠预测经济增长率和通货膨胀率两个

因子就能在70%左右的时间里判断出国内大类资产走势，加入货币政策取向、国

际资本流动两个因子之后，则能够解释80%以上。四是还有少于20%的时间会出

现无法预测的因素，但这些因素会造成80%以上的市场波动，这也是另一种形式

的8020 规则。基于上述分析框架，我们的月度宏观预测报告会对未来2 至3 个月

的经济增长率、通货膨胀率、货币金融、国际资本流动进行展望。

目前比较确定的因素。一是国内经济增速回升，通货膨胀率下降，对应投资时钟

复苏格局，股债都有基本面支撑。二是全球流动性持续宽松，中美利差达到220BP，

外资持续流入中国股债市场。三是财政收支矛盾加剧，逆周期调节高度依赖于新增

债务，宏观杠杆率升幅已超过年均10 个百分点的阈值，这导致5 月以来货币政策

在“退空转”与“降成本”之间出现争论。总之，在经济增速回升，通胀总体偏弱

但货币政策退出宽松预期的综合作用之下，大类资产表现出了投资时钟过热状态

所对应的股强债弱格局。

而目前争议的问题。一是6 月以来沪深300 指数已经上升14.3%，10 年期国债

收益率已经上行19.2BP，就目前的复苏力度（基本见底回升，但仅局部由负转正）

而言，资本市场是否已经充分反映甚至超调？二是美国、南美、印度疫情扩散之下

的外需。特别是美国经济重启至今，疫情二次爆发集中出现在加州、佛州和德州，

这恰恰是美国经济规模前列，同时与中国进出口额较高的地区。三是货币政策最终

方向的确定，应在7 月中旬召开的中央政治局会议上。尽管6 月制造业PMI 小型

企业指数、从业人员指数都在恶化，可能会延后支持性政策的退出时间；但与政府

债务风险、宏观杠杆率稳定等因素相权衡，目前仍不好预判。

总之，未来至少三个季度内中国经济仍将上行，企业利润趋于修复。同时我们

也强调存在国际资本持续流入中国市场、居民部门资产配置结构变化、资本市场

改革持续推进等中长期有利于资本市场发展的因素。但在目前时点，如果资本市

场的脚步明显快于基本面，就会激发市场的自动修正或政策的节奏指导，这需要

高度关注7 月中旬中央政治局会议的定调和期间的具体措施。

风险提示：资本市场超调、海外疫情失控、国内政策调整

一、经济增速上行

内需层面：6 月以来，国内投资扩张速度有所放缓，但商品和服务消费持续修复。中国

制造业PMI 连续3 个月保持扩张，其中新订单、生产、采购指数保持扩张，新出口订单

收缩幅度减小，价格指数见底回升；同时服务业、建筑业保持高增长。总体而言，国内

经济整体已进入持续回升通道，但小型企业指数、从业人员指数尚未改善，可能会影响

7 月中旬中央政治局会议的政策取向，延后支持性政策的退出时间。

数据来源：wind，招商证券

外需层面：二季度的经验证明，中国出口短期会受益于对新兴经济体的防疫物资出口、

发达经济体的复工拉动以及商品价格的回升，因此预测7 月中国进出口增速都会回升，

贸易顺差收窄。但中长期而言，外需仍然是中国出口的最终决定因素。目前新冠疫情仍

存在失控风险，尤其是美国再次反弹（且新增病例集中在加州、佛州和德州等经济规模

较大地区）；南美洲、印度持续蔓延；欧洲、俄罗斯趋于改善；而日韩和东盟控制较好。

数据来源：wind，招商证券

二、价格水平偏弱

预计CPI 趋于下降，PPI 见底回升但力度偏弱，平减指数缓慢上升。对于CPI，猪价既

是2019 年下半年以来上行的主因，也是今年以来下行的主因。基于现有的基数因素和

农产品价格走势，CPI 将在下半年趋于下行并可能在2021Q1 出现短暂负值。对于PPI，

6 月即将跟随油价见底回升，其逻辑在于疫情冲击之下需求率先收缩，供给滞后收缩；

当前需求再次趋于恢复，支撑工业品价格进入上升周期；但考虑到海外疫情发展，预计

回升幅度相对较小。综合来看，CPI 与PPI 从分化转向收敛，这间接反映出投资在政策

支持下恢复较快，而自发性的居民消费需求恢复较慢。综合之下GDP 平减指数将缓慢

上升，也间接反映出中国经济总体处于弱复苏状态。

数据来源：wind,招商证券

三、货币政策到达关键节点

根据BIS 数据，截至2019Q4 中国宏观杠杆率达到258.7%，连续4 个季度上升，相比

2018Q4 上升了9.1 个百分点，其中广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2

个百分点。2020 年以来，面对新冠疫情冲击，政府部门再次成为加杠杆的主力。M2、

社融增速明显高于去年，同时2 月、4 月两次联动调降7 天逆回购——1 年期MLF——

1 年期LPR 利率，降幅分别为10BP、20BP。扩张性政策已经导致宏观杠杆率超过央行

设定的年均超过十个百分点的阈值。展望未来，考虑到特别国债可能在6、7 两月全部

发行，预计政策日益达到顶部区域，M2 增速、贷款余额增速、社融余额增速大概率会

震荡下行。

数据来源：wind，招商证券

四、国际资本流入趋势不变

预计外资仍将持续流入债券市场、陆股通。原因一是发达经济体继续维持宽松货币政策，

新兴市场仍面临友好流动性环境。二是中美利差进一步上升至220BP 的高位。三是中美

关系暂时平稳，日韩、欧洲、东盟疫情受控后经济修复，风险偏好出现改善。展望未来，

全球流动性宽松环境和中美利差保持高位的因素仍不会变化，全球防疫和经济复苏可能

会受到美国疫情复发、南美洲、印度等疫情持续扩散的影响，综合判断应不会影响国际

资本流入中国资本市场的总体趋势。

数据来源：wind，招商证券