加息就不止一次，美元最后会在哪？

美国劳动力市场向好，通货膨胀率不及目标，但12月15日和16日召开的美联储公开市场委员会（FOMC）会议，极有可能迎来本轮的首次加息。经济对此将如何反应、利率上调将止于何处，还有待于市场给出答案。

美联储迫在眉睫的利率决定三部曲，其第一部要看美国是否已经准备好起飞，12月12日出版的《经济学人》文章“美国利率——系好安全带”称。

自利率在2009年降到最低，美联储曾多次就其何时开始上调利率做出乐观预测，却又一次又一次推迟这个重要日子。如果说美联储一直是一位看涨的教练，那么市场就是狂热的粉丝，不断相信加息即将来临，换来的只是一次次“失望”。然而最终，这一刻似乎已经到来了。12月16日，当美联储利率决策机构FOMC召开会议时，几乎可以肯定会上调基准利率。

这是拜劳动力市场状况改善所赐。失业率目前是5%，这令大多数分析师认为它会持续保持低位，甚至下降。整个经济衰退期间，美国失去了870万个就业岗位，但从那以后美国又新创造了1300万个就业岗位。在2010年，每个职位空缺对应着6个失业工人，如今是1.5。

长期停滞不前的工资，终于也要上涨了。在9月份，当美联储不大当真地要加息时，平均时薪折年率比过去三个月上涨了仅2%。现在这一数值已经上升到2.8%（见图表）。以某种衡量标准计算，工资在今年三季度上涨了4%。工资上涨加速表明，劳动力市场疲软的态势几乎已经消失。

然而，工资的回升可能会逐渐消失。自经济衰退以来，大批工人都离开了劳动力大军：今年三季度，25至54岁年龄段的劳动参与率是1984年以来的最低。退出劳动力市场，就不被计入失业。而当这样的一些人重新回来、开始寻找工作的时候，工资就又会被压低。

此外，美联储最看重的通胀指标仅为0.2%，远低于2%的目标。廉价的石油要为此承担大部分责任。但核心通胀也只有1.3%。核心通胀剔除了容易波动的能源和食品价格，是衡量潜在价格压力的一个更好指标。

美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen），将一些不及预期的原因归于强势美元压低了进口价格（“绿票子”自2014年年中上涨了19%）。如果美元上涨停止，该影响应该就会消失。将来油价进一步下跌的空间也不大了，因其在过去一年已经下跌了近三分之二。这表明2016年通胀可能会有所抬头。这反过来，又要求尽快提高利率，因为货币政策被认为对经济只有滞后的影响。

美联储因其所面临的非对称风险而陷入了一个难题。如果加息过快，倘若到时经济状况变坏，其利率下调的空间会受到利率不能远低于零的限制。如果美联储等到通胀更加严重，其就会有不受限制的能力去上调利率来抑制通胀。

这样的平衡是很难拿的。耶伦喜欢强调，早出发会保持旅途的平稳；而如果在后期突然加息可能会引发市场动荡。然而美联储的利率变化比市场预计的更陡峭。美联储利率设定者预计的中值是，到2016年年底利率会上升至1.5%左右；而市场交易员期望一年内利率只上升到0.85%。

森林里的两条路

哪一方是正确的，取决于首次上调利率后经济如何反应。这很难预测，因为货币政策产生效果的途径挺神秘的。以近期驱动美国经济增长的消费来说，与欧洲的大部分地区不同，大多数美国按揭抵押贷款都采用固定利率，这使许多美国人不受货币政策波动的冲击，于是加息对他们消费的影响就不会那么大。首次加息肯定会推动借款成本提高，但影响并不大。

加息也不太可能大幅减缓投资。投资对利率的反应是混杂的，商业信心可能更加重要。像有些人认为的，如果加息是美联储看好美国经济的信号，投资甚至可能会加速。

接下来就是出口。如果加息使得美元进一步升值，美国的产品在海外就会变得更加昂贵。本来就在挣扎的美国制造业可不会高兴——最近一项调查显示，11月制造业产出在三年来首次出现下滑。但美元不可能再一次飙升，因为12月加息的预期基本已经提前消化掉了。

如果美联储坚持其预测，在2016年加息快于市场预期，美元可能进一步升值，这会进一步抑制通货膨胀。美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）最近估算，美元每上涨10%，就会在6个月内压低通胀大约半个百分点。基于全面的审视，如果他们把通胀压得过低，耶伦就不会坚持快速加息。

商品价格进一步下跌可能也会使加息刹车。这将直接拉低通胀，但也可能间接通过推高美元来压制通胀。美元的贸易加权汇率，近期的大部分升值，来自于墨西哥比索和加拿大元的疲软。这两种货币在大宗商品价格下跌时就会变得疲软，资本经济学（Capital Economics）的保罗·阿什沃思（Paul Ashworth）称。

最不确定的是，利率将会停在哪里。这取决于所谓的“自然”利率，也就是使得需求与供给平衡的甜蜜点。要确定这一点很难，但它通常被认为是下降的，部分原因是由于危机以来系统性的经济增长放缓。基于一位中央银行家约翰·威廉姆斯（John Williams）的测算，经通胀调整的自然利率应该在-0.1%，而这在2000年的时候大概是3.1%。那么，假如通胀目标是2%，也就意味着加息的上限应当是1.9%左右。这是种令人担忧的低水平；在2007年危机之前，美联储降息的余地更大，它降息超过了5个百分点。

上一次货币政策做出与此次具有可比性的调整是在1947年，当时美联储从较低的0.375%开始加息，然后在那个水平上保持了五年不变。这一次，从接近于零开始加息，应该不会加一次就呆在那不动了。♦

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