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YY论投资：“被低估”的股票买入后却继续跌，市场错了吗？

文/YY

作为投资者，我们每天都无法避免和市场打交道。我们的目标一定是要超越市场的平均回报，否则还不如买入代表市场平均回报的被动型投资产品：指数基金。

本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中把市场描述成一位情绪不稳定的市场先生。他写道：“你的一位合伙人，名叫‘市场先生’，的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业发展状况和前景吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。”

很多价值投资者持有某个自己判断被低估的股票，但是数月甚至一两年的时间里，股票的价格都在往下走。他们用格雷厄姆的那句话来给自己增加信心，最后却落得亏损惨重。事实上这也是我自己在投资生涯中曾经遇到过的情况。

究竟是谁错了，又错在哪里呢？

让我们看一下市场的本质：它其实是所有投资人投票的总和，是所有人在面对当前所有信息以后作出的定价，也代表了所有投资人的平均智慧。投资者整体不可避免地会出现错误，有时候是对企业价值认识的错误，有时候是自身情绪的过度乐观或者悲观。格雷厄姆的描述准确地突出了这一特点，但他的描述中对市场先生的智慧部分缺乏足够的强调。

就美国和香港市场来说，发展到今天，机构投资者已经主导了多数的证券定价。市场的整体智慧水平接近于机构投资者的整体智慧水平。在非常多的时候，市场能够比较好地反映企业实际的前景和内在价值。市场先生他并非总是非常愚蠢的。这一点同样反映在长期取得超过市场平均回报（指数基金）是非常困难的这一事实上。巴菲特为此下注100万美元，用指数基金10年的回报挑战任何人指定的五个对冲基金在费用之后平均回报。

在这里，我并非要支持市场有效理论（有效的意思是市场按照当前所有的信息正确给证券定价）。市场有效理论认为市场在任何时候都包含了对当前所有信息的完整理解，要超越市场的表现是不可能的。我只是认为任何价值投资者都要对市场保持尊敬和敬畏之心。市场根据其发达程度，永远会在完全有效和完全无效的中间。作为最发达的资本市场，美国市场的有效性高于中国的A股市场。但美国市场并非完全有效，A股市场也非完全无效。

面对未来，我们几乎很少会有100%确定性的时候。当我们下注的时候，我们当然认为自己是对的。但我们不同于市场的结论很少会有80%以上的正确性。当市场走势和自己的判断出现严重偏离时，也就是市场的平均智慧和我们个人的智慧出现严重分歧的时候，我们需要仔细检视支持我们判断的理由，询问几个问题：