今年 10 月以前，猪肉价格呈现逐月下降趋势。有数据显示，年内生猪价格曾一度下跌超过 60%。在国庆节假日时，猪价在 10 月 6 日刷新本轮猪周期的最低价 10.63 元 / 公斤（外三元生猪）。
但假日一过，受到猪肉收储及消费旺季提前的双重刺激，猪价大幅走高。中国养猪网数据显示，截至 11 月 18 日，外三元生猪全国均价为 18 元 / 公斤，对比 10 月最低价已反弹 69.33%，回到半年前的水平。
股价方面，9 月中至今，牧原股份、温氏股份、新希望等一众养猪头部公司股价涨幅均超过 30%。
徽商期货农产品分析师尉秀表示，本轮生猪价格反弹具备三方面条件。1、猪价持续偏低刺激需求；2、大部分地区气温陡降转凉，肉类需求上升；3、猪肉收储提高养殖端 " 底气 "。
但诡异的是，与资本市场的红火不同，不少养殖业内人士认为：猪周期的底部远远没到。
编 辑丨林 MM
设 计 | 邓居轩
早在 10 月 20 日国务院新闻办公室新闻发布会上 , 农业农村部畜牧兽医局负责人孔亮表示，我国生猪生产在二季度已经完全恢复，主要受生产仍在惯性增长影响，当前的市场供应出现阶段性过剩。
据农业农村部数据，今年 1 月下旬开始，猪肉价格连续 8 个月回落，中秋、国庆消费旺季，也没有出现猪肉价格反弹。10 月份第 2 周，集贸市场的猪肉平均价格每公斤 21.03 元，比今年 1 月份下降了 60.8%，9 月份全国养猪场（户）亏损面达到 76.7%。
孔亮预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪数量还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。如不实质性调减产能，猪价低迷态势将难以扭转，尤其是明年春节过后的消费淡季，猪价可能继续走低，并造成生猪养殖重度亏损。
对此，一些生猪养殖企业已着手准备资金应对即将到来的猪周期底部。
温氏股份在近期投资者关系活动中表示，下半年开始，温氏股份比同行约早半年时间控制资本开支、活化资产，及时处置部分闲置资产收拢资金，现阶段基本停止新开工项目，在建项目能停则停、能缓则缓。今年 4 月，温氏股份募集了 92.97 亿元可转债资金。截至 9 月底，温氏股份库存资金超 120 亿元，库存资金充裕。此外，温氏股份还拓宽了融资渠道，如金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具，还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。" 根据资金压力测试，公司有充足的底气和信心顺利度过本轮猪周期底部 "。
温氏股份已准备了百亿计的现金储备来应对即将到来的行业 " 寒冬 "，这也足以让人感受到形势的严峻。
谁也逃不了周期，包括猪。
猪周期指猪价的波动周期规律，本质上是由利润来调节周期供需变化，最终影响价格波动的一种经济运行方式。
类似的案例包括的 " 谷贱伤农 "，资本主义国家倒牛奶事件，其本质都是由利润来调节周期供需变化。
而猪周期大致是按，" 猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—母猪被淘汰—生猪供应减少—猪价上涨 " 如此循环反复，周期总时长大约在 3-4 年，而相邻峰值的时间间隔大约在 3.5-4.5 年。
第二轮猪周期历时三年 11 个月（2010 年 6 月 -2014 年 4 月）。价格上涨阶段是由于疫病齐发，猪瘟、蓝耳病、口蹄疫和猪仔腹泻都来了，市场供求平衡再次被打破，猪价上涨。于 2011 年 9 月猪价达到峰值后，又因产量扩张，供需缺口被弥补，猪价开始下行。
第三轮 " 猪周期 " 历时 4 年（2014 年 5 月 -2018 年 5 月）。由于前期猪肉的供应持续大幅增加，在 2014 年达到历史顶峰的 5820.80 万吨，同年全国猪出栏数量高达 74951 万头。这一成绩至今仍无法与之匹敌。这给养殖户带来巨大压力，为了生存采取去产能的方式降低生猪存栏，市场供给大幅下降，价格攀升。到 2016 年 5 月，历时 2 年，猪价涨幅 76.6%。随后由于国家出台的各项环保政策，养殖户被迫出栏，大量生猪供给涌入市场，猪价由此开始回落。
第四轮猪周期便是从 2018 年 5 月份启动，当时全国 22 个省市平均猪肉价格最低触及 16.65 元 / 千克。但在下半年里，伴随着非洲猪瘟的到来，猪肉产业于 2018 年底和 2019 年初开始了一波快速的被动去产能过程，猪肉产量呈现断崖式下跌。仅在 2019 年猪肉产量便减少了 1149 万吨（跌至 4255.31 万吨），到 2020 年继续减少 142 万吨（减产至 4113.33 万吨）。猪肉供需在 2019 年下半年失衡。
反观猪肉价格，仅仅 2019 下半年时间涨幅一度超 250%，于 10 月份冲破 50 元 / 千克水平。尽管 2020 上半年发生新冠疫情对消费造成了较大打击，但随后 2020 年大部分时间都在 40 元 / 千克以上高位宽幅盘整，这是因为供应恢复需要时间。但到了 2021 年，猪肉供应被明显放大了（产能过剩），最终导致猪价回落至 20 元 / 千克以上区间。
特别要注意的是，生猪存栏量自 2018 年底出现断崖式下跌，最低点于 2019 年底见 19075 万头，但随后反弹。截至 2021 年三季度末，生猪存栏 43764 万头，已恢复至疫前水平，同比增长 18.2%。
生猪市场上的供应量 " 中期看仔猪，长期看母猪 "。
农业部数据显示，3 月以来，规模猪场每月新生仔猪数均在 3000 万头以上，并持续增长。8-9 月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的 110%。截至三季度末，能繁殖母猪存栏 4459 万头，同比增长 16.7%，比上一季度减少 105 万头。
从测算结果来看，从 2015 年开始国内生猪养殖的 MSY 逐年上升，即养殖效率在不断提升，这符合发达国家养殖业的历史发展脉络。
另一方面，在需求端上，猪肉消费量难以爆发性增长。近年国人愈发注重饮食健康，猪肉消费量在 2019 年之前总体趋势平稳，2019 年 -2020 年因猪瘟和新冠疫情扰乱，猪肉消费量呈现大幅下滑趋势。今年以来虽有所反弹，但难以回到疫情前的消费水平。
近期猪价虽然出现了一波不小的反弹，但距离今年 1 月份的高位 36.94 元 / 公斤（外三元生猪价格）仍跌超 5 成。
A 股上市猪企中，成本最低的就是牧原股份（002714.SZ），我们以牧原股份为例来对猪企进行分析。
日前，牧原股份发布业绩预告，预计 2021 年度前三季度净利 85 亿 -90 亿元，同比下降 57.12%-59.50%。预计今年第三季度亏损 5 亿 -10 亿元，而去年同期盈利 102 亿元。
成本比牧原股份高的公司，亏得更多。正邦科技（002157.SZ）三季度预亏 55.2 亿元至 65.2 亿元，新希望（000786.SZ）预亏 25.8 亿元至 29.8 亿元，天邦股份（002124）预亏 20.5-22.5 亿元，温氏股份（300498）预亏 67.5-72.5 亿元。上述五家猪企第三季度合计预亏将近 200 亿元。
牧原股份在公告中还特别提醒：" 生猪市场价格变动的风险是整个生猪生产行业的系统风险，对任何一家生猪生产者来讲都是客观存在的、不可控制的外部风险。"
猪企在以往的猪周期底部都过得比较艰难，从温氏提前半年准备百亿资金可见一斑。
要注意的是，当前各大猪企主要分为两派，一派是以温氏股份为代表的的传统猪企，采用紧密型 " 公司 + 农户 " 模式，该模式的优点是固定资产投入较少，方便进行规模扩张。但同时养殖产业链较长，管理难度大，在非洲猪瘟肆虐时完全处于下风。
另一派是牧原股份为代表，采用 " 全自养、全链条、智能化 " 的经营模式，尽管前期投入的成本比较高，但后续能够通过规模化、智能化等方式，提高生产效率，降低边际成本。也因此，牧原股份做到了全行业最低的养殖成本。
而即使较少投入的 " 温氏 " 模式也在担心资金链的问题，那么沉淀资金较大的 " 牧原 " 模式可能会面临更为严峻的资金链考验。
牧原股份的三季度报告数据显示，其流动资产合计 466.7 亿元，而流动负债合计 657.6 亿，流动比率仅为 70.97%。作为对比，去年三季度，其流动资产合计 392.0 亿，流动负债 343.1 亿，流动比率为 114%。
这意味着，牧原股份的短期偿债能力对比去年已大幅下降。
不过，显然牧原股份对自身资金链的 " 健康 " 胸有成足，还打算借行业低谷逐步蚕食对手市场。此前 8 月 11 日披露的可转债募集说明书显示，牧原拟投资 88.7 亿元用于生猪养殖基地，此举将使公司生猪养殖规模扩张近 33%；还拟投资 22.87 亿元用于新建 4 个生猪屠宰项目，合计屠宰能力 1300 万头。
但若猪价持续低迷，甚至进一步走低的话，牧原的资金链压力可想而知。也正是因为这样，牧原的大股东紧急注入 60 亿元用于补充流动资金就不难理解了。
主导大宗商品价格运行的核心是供需关系，包括生猪价格。
就当前市场来看，却仍然处于供需平衡并稍显宽松的状态，至少短期内并无明显改善的迹象。
安粮期货研究所对冲策略负责人钟远指出，截至 10 月首周，全国二元能繁母猪价格为 49.31 元 / 公斤，较去年 11 月的高点 ( 76.5 元 / 公斤一线 ) 下降约 27 元 / 公斤，表明本轮能繁母猪产能 ( 二季度存栏 4564 万头 ) 仍未完全出清，后期生猪存栏 ( 约 4.5 亿头 ) 维持高位的态势暂难改变。
反观供需两端，需求端保持相对稳定，波动较为有限，最大的变量来自于供给端，本轮猪价的上涨便是始于非洲猪瘟对生猪存栏的毁灭性打击。
所以，接下来行业供需重归平衡的标准，也将以供给端去产能的实质性开启为标志。
而与前几轮猪周期不同的是，2019 年生猪价格上涨超过了 2006 年至 2018 年的常规波动区间，部分节点价格超过 40 元 / 公斤。
期间，包括养殖户和相关企业积累了大量资金。相当于，其承受亏损的能力较前述三轮周期中明显增强。
而就今年猪价走势来看，二季度部分成本较高的上市公司出现亏损，三季度亏损范围进一步扩大，部分企业销售均价跌至 11 元 / 公斤左右，行业亏损周期刚刚开启不久。
而迫使供给端产能下降的动力，又需要猪价长期低迷，使供给端维持亏损状态，进而刺激产能按照市场化调节自发出清。
对此中粮期货亦指出，" 在 10 月份生猪价格反弹超预期的背景下，当前仔猪的补栏和二元后备母猪的补栏存在一定的好转。基于当前 16 元 /kg 的静态价格来看，自繁自养和外购仔猪育肥都是有利润空间的，这对于市场而言，尤其是对于散户而言是一个信心的提振……补栏意愿的加强，会导致产能去化的路径被拉长，预计生猪价格下行周期可能要比人们想象的更久。"
另据 21 世纪经济报道此前报道，亦有不少中小型养殖户因自繁自养、人力成本等又是，其养殖成本可以低至 10 元 / 公斤。
换言之，上市猪企出现大幅亏损时，仍然有少部分养殖户处于微利状态，而这本身也不利于行业产能的出清。
此外，就过去 15 年的历史来看，产能出清的过程往往要维持 2 至 3 年时间，如 2008 年 4 月到 2010 年 4 月、2011 年 9 月到 2014 年 4 月、2016 年 6 月到 2018 年 5 月。
按照上述价格运行周期，以及 2019 年 11 月生猪价格的绝对高点来看，行业底部将在 2021 年底至 2022 年底出现。
只是，行业分析不应刻舟求剑。2019 年 8 月开始，国内生猪价格便已经开始脱离原有的价格运行区间，历史数据的参考价值有所下降。
即便 2022 年能够见底，在下一轮周期中，生猪价格重归 40 元 / 公斤峰值的可能性也很小了。
重归理性之后，25 元至 30 元 / 公斤的生猪猪价，可能将成为未来几年的高价区。
反应到企业经营层面，" 一半收入是净利 " 的辉煌将难以复制，更多是赚取销量、产业链一体化的利润，这也是为何行业龙头牧原股份在亏损的背景下，仍然执着于扩产能的原因之一……
注意事项
【出品：南财智库 · 21 世纪资本研究院】
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【参考资料来源：同花顺 iFinD 金融数据终端；南华研究；华泰证券；苏宁金融研究院】
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