3月经济数据温和回升 力驳中国“滞胀论”

海外网4月11电 今日，统计局公布3月通胀数据。3月CPI同比上涨2.3%，预期2.5%，前值2.3%。PPI同比负增长4.3%，预期负增长4.6%，前值负增长4.9%。CPI环比下降0.4%，PPI环比上涨0.5%。

细项方面：CPI食品环比转跌1.8%，前值为增长6.7%；非食品环比下跌0.1%，前值为上涨0.3%。食品中，鲜菜价格环比下滑5.5%，前值为上涨29.9%；猪肉价格环比下滑1.3%，前值为上涨6.3%；蛋类价格下滑7.4%，前值为上涨0.1%；非食品中，CPI居住环比上涨0.3%，前值为0.1%，涨幅进一步扩大；交通和通信、家庭服务、教育文化和娱乐的价格均有所下滑。PPI方面，上游采掘行业涨幅最大，为2.4%，前值为下跌2.8%；原材料工业上涨0.8%，前值为下跌1%；加工工业上涨0.5%，前值为下跌0.1%。

一、PPI环比首次回升，大宗周期归来验证

3月PPI环比上升0.5%，不仅环比转正，而且幅度也超市场预期。从历史来看，此次PPI回升为2014年至今首次环比上升，从上涨幅度上来看，此次PPI的环比上升幅度的上次出现则是在2011年4月。

我们从2015年12月正式提出“美元周期见顶&大宗商品见底”，至今已经过去四个月，得到市场充分验证。对于本轮大宗商品“周期归来”，我们的主要逻辑是：1、美元周期见顶，大宗商品见底。2、全球经济见底，需求底部已现。3、中国因素：需求端，房地产、基建回升。4、中国因素：供给侧，去产能预期强烈。

对于未来，上述逻辑均没有发生变化，继续坚定看多大宗商品。

二、上游拐点证实，股市回升链条完善

从PPI的结构来看，采掘业>原材料工业>加工工业，即上游的企业的经营环境的改善幅度大于中下游企业。在2015年下半年至今，由于高库存压力的问题，使得下游→中游→上游的经济复苏链条受到库存的影响所阻滞。而2016年以来，库存压力显著减轻，此时下游→中游→上游的传导链条变得通畅。

在这样的状况下，供给弹性较小的上游受益程度将显著提高，从而上游经营业绩将显著改善。在2016年2月的数据解读中，我们提出，下游和中游的供需改善都非常显著，而上游的改善尚不明显。而3月的通胀数据初步验证上游的拐点明确，因此从基本面的角度来说，股市回升的链条已经完善。

PPI回升意味着企业利润回升，也意味着企业实际融资成本下降，这是2016年股市健康牛的重要支撑。

三、CPI中枢较2015年上行，蔬菜、猪肉价格环比回落

3月CPI持平于2月，没有进一步上行，原因在于，一方面猪肉、鲜菜等前期涨幅较大的品种环比下行；另一方面旅行、交通等价格季节性回落，且交通价格回落超过季节性，导致CPI下行。

我们在之前的报告《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论”》中明确提出，蔬菜价格上涨只是由于气候和春节因素，根本与货币超发无关，大家有钱之后要做的是投资，而不是疯狂买菜，3-4月蔬菜价格必然要回落。对于猪肉价格，从季节性因素看，4-6月猪肉价格回落概率较大，但是由于目前生猪存栏量仍然处于历史最低位，因此猪价未来将高位震荡。

我们在2015年底提出2016年“通胀归来”，已经得到充分验证。整体来看，2016年CPI中枢将在2-2.5%附近，较2015年中枢1.5%明显上行，尽管仍将低于3%的政府目标，但已经意味着货币政策宽松空间几乎为零。

四、“滞胀”杞人忧天，继续看好股市“健康牛”

春节以来，“滞胀”担忧四起，我们认为纯属杞人忧天。我们在报告《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论”》中提出，中国经济的四种前景可能性排序为：复苏＞衰退、过热＞滞胀，滞胀的可能性最小。如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济强劲反弹，那就是过热；如果经济继续下滑，则大宗商品价格必然回落，那就是衰退。

历史上四种滞胀的类型分别是70年代的供给冲击型、新中国之前的国家动乱型、新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型，中国哪一种情况也不是。现在担忧“滞胀”，与2015年担忧“通缩”一样，都是杞人忧天。

我们认为，2016年通胀温和回升，有利于经济回暖，同时市场对“滞胀”的顾虑也将逐渐消除。2016年“通胀归来”、“周期归来”，中国经济L型拐点已现，长期看空中国债市，看多大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市“健康牛”。

（作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管，文章来源于微信公众号“海清FICC频道”）

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