仰钻价值投资：五粮液市值仍具空间，海天味业优秀但爆发力有限
4月2日，头条股票邀请@仰钻价值投资 做客《财报全扫描》微访谈，解读五粮液和海天味业的年报，以下为实录：
问：五粮液近两年的业绩提速明显，主要是哪些原因带动？
答：（1）从白酒上市公司数据来看，自2012年塑化剂事件以来于2017年收入和净利润迎来向上拐点（如图）；
（2）新领导上任带来新气象。2017年3月23日，原四川省经信委副主任李曙光空降五粮液，提出了“千亿集团”和“二次创业”，力促五粮液品牌价值回归，坚定推进国企改革，2018年在四川省国有控股企业中率先实施员工持股计划，绑定了员工和经销商利益，增强了业绩驱动力，多重因素叠加使公司重新焕发活力。
问：五粮液有大量应收票据的原因为何，公司在与经销商的合作模式上有什么特点？
答：公司称是为了减轻经销商资金压力及提高经销商盈利空间，采取了收取银行承兑汇票免贴息政策，即经销商在完成全年打款计划一定比例则可使用一定金额一定期限的银行承兑汇票免贴息。一部分经销商使用较长期限的银行承兑汇票享受免贴息，故应收票据维持较高水平。
问：五粮液在各等级产品布局和经营策略方面有哪些变化？
答：主品牌“五粮液”产品：采取“1+3”产品体系，即围绕52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略。
系列酒品牌产品：“4+4”产品策略。按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则和“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性的单品。
问：酿酒行业现在的市场现状和发展格局如何？
答：白酒行业在2012年经历塑化剂事件重创之后，近几年逐步走出低谷进入新一轮景气周期，截至2018年三季度，行业整体收入增长25%，净利润增长30%。从春季糖酒会信息预判，今年行业仍将维持较高景气度。
数据统计，2012-2015年间，高端白酒的政务消费比例由40%降至5%以内，商务消费占比从42%提升至50%，个人消费比重从18%大幅上升至45%。中产阶级的崛起以及消费结构的变化使得白酒行业发展更加健康。
就格局而言，行业基本呈现“高端格局稳定，中低端群雄逐鹿”的特征。高端酒因其品牌壁垒高，贵州茅台、五粮液、国窖1573和梦之蓝占据大部分市场；中端酒主要是古井贡酒、山西汾酒、口子窖、今世缘等区域龙头，利润规模相似，谁能脱颖而出目前难以断定；低端酒除了上市公司旗下产品，还有地方性白酒。从盈利规模来看，白酒上市公司基本可以分为三个梯队，具体如下图：
问：五粮液现在的价格是否高估？对于酿酒股的投资需要注意哪些？
答：公司2019年收入目标是500亿，如果维持2018年净利率不变则2019年净利润约为175亿，增速31%。公司当前市值3748亿，按照175亿净利润计算估值为21倍，近十年公司估值运行区间为12倍和31倍之间，估值中枢22倍。其中12倍是塑化剂事件之后见到，在行业不再出现类似黑天鹅情况下预计短期很难见到，虽然股价年初以来涨幅巨大，但考虑公司目前仍处于估值中枢之下，从估值角度仍然处于合理区间，只不过暴击区已经过去，估值能否进一步提升需要业绩来推动。
白酒股投资主要关注渠道政策、量价关系、统计数据、行业政策等因素。
问：海天味业的护城河有哪些？所在行业有什么特点？
答：海天味业的护城河主要体现在3点
（1）品牌。2018中国品牌价值百强榜名单中，海天位列第59位，品牌价值为212.94亿，是唯一上榜的调味品企业。公司采取“先款后货”的结算方式，基本无应收账款，从另一方面体现出品牌优势。
（2）渠道。目前公司的渠道网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。
（3）地域和技术优势。广东佛山阳光充足，适合酱油的发酵，海天掌握核心酿造技术，将传统工艺技术与现代科技相结合，保障产品的食品安全、口感美味、质量稳定。
问：海天味业近年业绩持续增长的驱动因素有哪些？现有的产能利用率和新增投资情况如何？
答：公司近几年业绩之处增长的驱动因素主要是核心产品收入的稳定增长以及毛利率的不断提升。2017年和2018年，公司营收占比60%左右的酱油产品收入分别增长16.59%和15.85%，毛利率分别提升1.99%和1.02%；蚝油产品收入分别增长21.65%和26.02%，毛利率分别提升0.9%和1.78%，收入占比从2016年的14.95%提升至2018年的16.76%。公司整体毛利率和净利率分别从2016年的43.95%和22.82%提升至2018年的46.47%和25.63%。
公司产能利用率在95%以上，2019 年公司将开始逐步完成对高明基地的增资扩产项目，加快江苏基地产能释放和项目二期建设。在公司的“三五”计划中可再次释放超过 100 万吨以上调味品生产能力，保障可持续发展。
问：海天味业的酱油产品市场占有率有多大，对公司多元化产品布局怎么看？
答：海天味业的酱油产品市场占有率约为18%。除了酱油，海天的产品还有蚝油、调味酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品，酱油之外目前已经形成气候的是蚝油和调味酱，尤其是蚝油，通过在主流综艺节目投放广告，已经是培育比较成功的单品，其他产品尚在培育期。近几年公司收入构成情况可以概括为“酱油调味酱有所下降，蚝油和其它产品稳中有升”，但变化幅度不大（如图），预计公司以酱油、调味酱、蚝油为主的经营格局不会发生明显变化，其它产品可以形成补充，但难以实现取代，多元化并不容易。
问：海天味业的营收和净利增速是否匹配50多倍的市盈率，高估了么？如何选择安全边际较高的买点？
答：从2014年以来的收入、扣非净利润增速以及当年对应的市盈率来看,除了2014年以外市盈率均高于扣非净利润增速，2015年至今PEG持续大于1，属于恒时高估。上市以来，公司估值多数时间运行于30-45倍之间，估值中枢为38倍。根据公司年报中披露的2019年经营计划，现价估值约为45倍，处于历史估值区间上限附近，较为高估。结合历史数据，38倍估值之下为海天味业相对比较安全的估值区域。
问：投资消费类股票需要注意哪些方面？
答：（1）关注上市公司的护城河，如产品是否稀缺独有（如贵州茅台）、是否有定价权（如片仔癀）、是否品质过硬（如格力电器）、是否有强大的渠道（如海天）；（2）关注几个最核心指标——毛利率、净利率、应收账款、预收账款、现金流、存货周转率；（3）日常生活中多留意产品的动销情况、铺货情况、价格变化等信息。
