随着注册制的推进，资本市场定价机制正在发生改变。

一个显著的表现是，新股破发频现，“打新稳赚”逐渐成为历史。

在此背景下，“市值配售”制度的存废，再度引起争议。

一方面，“市值配售”制度之下，如果浮亏预期之下中签者不进行缴款，可能导致发行失败。因此，废除“市值配售”制度的呼声近期再度响起。

另一方面，“打新”带来的赚钱效应让部分投资者仍期待着这一制度的持续，至少在新股大面积破发之前不该废除。

“市值配售”制度变迁

市值配售，是针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式，即每10000元的股票市值可获得1000股的认购权，再通过参与委托及摇奖中签的方式确认是否中签。如果配号与中签号一致，且帐户有足够的资金，则在扣款时，会在帐户中扣除中签金额，直到上市前一天晚上中签股票会进入帐户中。

实施市值配售的初衷，在于使二级市场投资者享受新股的溢价收益，降低投资者的申购成本，吸引部分一级市场资金进入二级市场。

伴随着发行制度的改革，“市值配售”制度经历了数次变迁。

1997年7月1日前，IPO定价由发行人与承销商协商确定，报中国证监会批准。中国证监会以市盈率上限方式控制发行价。新股全部向公众投资者发行。

1999年至2001年上半年，发行市盈率管制逐步放松，开始尝试询价机制。发售方式上则引入了法人配售，开始试点市值配售。

2000年，为改变当时在“519”行情之后股市萎靡不振的走势，也为了打击在一级市场上“不劳而获”的专门打新的摇号一族，证监会推出了首次市值配售方案。

不过由于当时的制度存在不少瑕疵，如深市的市值无法申购沪市新股等，该办法在实施一段时间后就被暂停，直到2002年时进行了完善后才再度推行。

2001年下半年至2004年，监管部门重新对发行市盈率进行严格管制。市值配售全面推行。在发售方式上，一定发行规模以上的公司可选择网上发行和网下配售。网下发行自2001年11月至2002年5月采用累进投标方式申购，2002年5月后，所有公司发行的新股均采用市值配售，2006年新老划断后恢复为资金申购；2004年底询价制度推出之前，网下放行则一直采用法人配售的方式。

2005年以来，新股发行遵行询价制度。2005年后，根据法律调整和市场环境的变化，监管部门对新股发行体制进行了重大改革，推出了询价制度，采用向基金公司等六类机构投资者累计投标询价的方式确定新股发行价格，监管部门不再对新股价格进行核准，仅在必要时进行适度的指导。在发售方式上，询价制度实施后至新老划断前，新股发行仍然采取市值配售方式。

2006年新老划断后，取消了市值配售，代之以网下询价配售和网上资金申购相结合的发行方式。网上网下均为资金申购。

2016年的1月，市场情绪低迷之下，管理层重启停止多年的新股市值配售，新股发行取消申购预先缴款，不再冻结打新资金。

海岛资产董事长张锐向21世纪经济报道记者指出，重启“市值配售”的政策，有其一定的积极作用。监管层基于当时的证券市场环境和投资者结构特点，在IPO审核采用核准制的同时，令二级市场的市值投资人为新股配售的主要“收益人”具有一定的合理性。在一定程度上也保障了二级市场足够的资金流动性和参与积极性。

但是由“市值配售”而带来的一些隐患也是明显的，特别是在我国证券IPO由核准制向注册制发展的过程中，越来越凸显。

“市值配售”制度存废争议

随着注册制改革推进，近期新股破发频现，“市值配售”制度的存废再度引发市场讨论。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新便在日前发表《注册制应当废除市值配售》一文指出，在IPO核准制下，很多人将“打新”看作一种稳赚不赔的福利。但在IPO注册制下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，应当废除，否则，会给股民带来风险及不公平。

对于核准制下市值配售的原理与逻辑，其阐释称，在核准制下，监管层直接负责IPO审核，选择“好企业”“优秀企业”，这导致投资者不需要决策或判断，只管跟风打新、炒新，并出现“新股不败”的情况。

为了防止发行人IPO“超募”，监管层规定新股发行市盈率不得超过23倍。这撕裂了一、二级市场的有机联系，制造了一、二级市场的巨大差价。比如，当中小板平均市盈率已高达80倍时，中小板新股发行市盈率却不能超过23倍，这使二级市场“市值持有人”获得一种差价福利。通过市值配售的分配，让“市值持有人”获得打新差价福利，这违背了市场化改革的基本精神。

这样做的必然结果是，市值配售的打新中签率低，散户打新中签难。90%的小散账户市值不足50万元，万分之一的中签率带来的实际结果是大户获利。

在核准制新股的上市首日，多会出现开盘涨幅44%“秒停”，而后全天无法交易的情况，而且从上市次日开始，还会出现连续多个交易日10%的涨停板。连续多个涨停板，就有多个交易日都是低效、无效交易，这正是23倍发行市盈率上限管制产生的弊端。

市值配售实际上直接导致了“饥饿营销”的后果。既然打新是稳赚不赔的买卖，自然不会有人放弃打新的任何机会。投资者无风险意识地盲目打新，直接导致新股发行多多益善、新股扩容大受欢迎的假象，这使得发行人只要拿到IPO批文，就会发行成功，几乎不会存在发行失败的风险，因为不论发行人质地好坏，也不管网下询价高低，投资者都会抢购。

其指出，市值配售制度下，打新者一旦中签，大多会惜售不卖，期待连续多个涨停板。这也是为什么A股新股上市首日不会“破发”的原因。

而随着注册制改革的推进，发行定价逐渐走向市场化，“市值配售”制度暗含的风险也逐渐显现。

董登新便指出，在注册制环境下，打新不再是稳赚不赔的零风险投资，而是高风险投资。新股上市首日“破发”将会常态化，炒新风险更大。

“举一个极端的例子，在市场上涨至某个高位，若新股申购按既定高价进行市值配售，但当中签结果公布后，市场突然逆转、掉头向下，这时，投资者可以违约、拒绝支付中签新股缴款，最大惩罚就是未来一定时间不允许参与市值配售而已，对投资者并无经济损失，但它会导致发行人发行失败，甚至会导致发行人因发行失败而倒闭。

此外，注册制采用市值配售，会使得所有股民误以为打新仍是福利，放弃打新就是一种损失，因此，很可能导致投资者无法理性看待打新风险，照旧盲目打新、疯狂炒新。”董登新指出。

对此，董登新提出建议：

第一，在新股申购环节，尽快废除市值配售，允许场内外全体投资者实缴资金申购新股，资金冻结利息划归投资者保护基金。

第二，在新股上市前五个交易日不仅要取消涨跌幅限制，而且还应允许T+0回转交易，这有利于多空双边充分交易、充分博弈，更有利于新股二级市场价格均衡。这在一定程度上可以弥补新股融资融券高成本、高风险“做空机制”的严重不足。

第三，等待时机成熟，再像港交所一样，全面取消A股涨跌幅限制，并全面恢复T+0回转交易机制。

对于前述第一条建议，也有机构人士进一步指出，可以“允许场内外全体投资者缴纳定金申购新股，资金冻结利息和违约罚没定金划归投资者保护基金。”其认为，只有真金白银实缴定金申购，违约罚没才能让投资者“打新”行为更谨慎、更理性。

其表示，信用申购新股，熊市时违约，3次不缴款，则6个月间取消打新资格，6个月后又能打新，这样违约成本并不高。如果没收3次定金，每次在2-5%，加起来有6-15%的资金损失。三次不缴款，全年申购新股的收益就没有了，这样违约成本显著加大。而且也不影响央行的货币发行和商业央行的流动性。

张锐也认为，注册制下“市值配售”暗含风险。

其指出，“市值配售”在核准制的背景下，对企业的IPO行为有较全面的审核和规范，发行价也根据其市盈率被严格控制，在此背景下二级市场投资人对优质企业的热情异常高涨，上市后的新股，次新股通常都会被持续看多。

而新股的这些特殊优势将在注册制的改变下逐渐消散，坚持“市值配售”将会误导二级市场投资者，忽略注册制带来的市值波动风险。

不过，21世纪经济报道记者采访的情况来看，在目前打新整体上仍存在可观收益的情况下，也有投资者赞同维持市值配售制度。

广州泉泓基金总经理李科杰便向记者坦言，仍在坚持打新。如果第一天就跌破发行价，且是常态时，就不打新了。

“当前还不是废除的时候。有且只有当第一天上市就破发，而且，这种情况是常态时，可以考虑取消。”其认为。

“市值配售是为了兼顾公平性和差异性，因此不能完全视作负面影响。而且在目前机构与散户结构的条件下，市值配售也算是一种比较好的选择。与市值配售制度相比，更应该完善的是注册制的发行机制，之所以会出现对市值配售制度的不满，是因为目前IPO打新都是有正收益，所以导致散户认为不公、机构又认为低效，如果IPO能够实现差异化，让好企业和差企业的打新收益出现明显差异、甚至出现负收益，那么市场规范性自然就会更突出。”香颂资本执行董事沈萌告诉21世纪经济报道记者。

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责编：李悟