基本面完美！ 6股不买就赔大了

用友网络：电商通重磅上市，客户、数据、变现驶入快车道

用友网络（600588）

事件描述

用友网络与阿里巴巴集团自7 月29 日正式达成战略合作以来，首款应用产品“电商通”重磅上市，实现“商业云”的首落地。

事件评论

“电商通”志在中国最大的SaaS 版电商-ERP 应用，以用友为圆心的千万量级企业互联网生态圈进程驶入快车道。电商通的本质是一个数据连接体，将电商卖家的ERP 系统与线上订单数据打通，实现涵盖“订单处理、仓库管理、售后管理、报表统计、软件系统支持”等一体化商业管理，及前端电商数据&后端运营管理的珠联璧合。具体功能包括：1、订单处理，电商通入驻淘宝聚石塔服务，及时精准地实现订单的推送、筛选、查询、修改、分组、合并等处理过程；2、仓库管理，实现仓库发货、配货、验货、打包、出入库、盘点、调拨等流程的系统化管理；3、售后管理，包括退货、到货、补发、换货、查货等网格化管理；4、报表统计，多维度精细管理销售报表、绩效报表、仓库报表、售后报表等电子文件；5、系统集成，无缝对接用友的T+、U9、U8、NC5 等产品，实现订单、退货单、对账单等数据在电商通与软件系统之间的实时流转。另外，电商通超脱了阿里电商体系，将对接国内所有主流第三方电商平台，如京东、当当、1 号店、苏宁、唯品会、拍拍、凡客、亚马逊、国美在线、工行融e 购、V+、口袋购物等，进而涵盖数千万电商企业，大大提速用友的千万企业互联网生态圈进程。

商业云初步落子，云计算、数字营销、大数据等方面的合作值得期待。用友是软件转型互联网的杰出代表，各项指标顺利进阶，维持买入评级。电商通是用友牵手阿里以来的第一款合作结晶，是四大合作方向中“商业云”的落地性成果，其商业模式为收取SaaS 云服务年费，是除互联网金融变现之外又一挖掘客户ARPU 值的有效方式。预计下半年在其他三个方向“阿里云的U8U9微联SaaS 云部署、阿里妈妈和用友秉钧的数字营销、共建大数据实验室进军云BI 及企业征信”方面的合作将不断落地。用友的软件业务效益不断提升、互联网服务线上客户约50 万、互联网金融交易额超预期突破，虽然高投入致业绩下滑，但不断上行的新业务指标理应给予一定估值溢价，维持“买入”评级！

长江证券马先文

海特高新：与中航工业昌飞共参股大洋通用航与中航工业昌飞共参股大洋通用航

海特高新

1．事件

公司公告拟通过子公司海特亚美和昆明飞安，以自有资金1.24亿元参股投资设立大洋通用航空有限公司(以下简称“大洋通用”)，取得大洋通用31%的股权。

2．我们的分析与判断

(一)参股设立大洋通用，探索通航混合所有制

大洋通用经营范围包括飞行私商照培训、航空器租赁托管、运营等各类通用航空服务业务，股东除海特亚美和昆明飞安外，还包括中航工业昌飞、江西凯文科技、江西天祥通航、中亚置业集团和江西军工思波通用航空服务等。根据协议，大洋通用董事会由7 名董事组成，海特亚美和昆明飞安将各推荐一名董事；此外，大洋通用财务负责人将由海特亚美推荐。

我们认为，本次投资是公司在通用航空领域混合所有制的一次有力探索，也是公司军民深度融合的又一进展。大洋通用各股东方具备良好的行业资源和资金实力，将有效发挥各自资源优势，促进大洋通用良好发展。同时，公司进一步深化通航产业布局，将优化公司航空产业链，提升盈利能力，拓展公司通航产业发展空间。

(二)芯片项目涉及国防信息安全，战略意义重大

公司投资5.55亿元收购成都嘉石科技有限公司部分股权并增资，交易完成后，持有其52.91%的股权。嘉石科技拥有自主研发具备国际领先水平的第三代半导体集成电路工艺以及从国外引进的第二代半导体集成电路工艺，其建成投产后将成为国内第一条6寸第二代/第三代半导体集成电路生产线，能有效抓住市场需求，填补国内市场空白，市场前景广阔。作为原国有控股的信息产业国家战略型公司，本次公司控股嘉石科技进军高端芯片研制产业，是混合所有制民企控股典范案例。

海特高新已与中电科29所签署了《战略合作意向书》，公司和中电科29所将就航空机载及检测设备开展联合立项、研制、联合生产等合作。双方将优先与对方开展深度合作。

中电科29所是我国最早建立、专业从事电子战技术研究、装备型号研制和生产的国家一类系统工程研究所，多年来一直承担着国家重点工程、国家重大基础、国家重大安全等工程任务，能够设计开发和生产陆、海、空、天、弹等各种平台的电子信息系统装备。中电科29所和中电科14所(国睿科技大股东)、中电科38所(四创电子大股东)齐名。

海特高新通过控股嘉石科技进入高端半导体集成电路芯片研制领域，我们判断嘉石科技产品前期将主要应用于29所高端电子装备中，是“中国制造2025”中新一代信息技术领域重点发展的集成电路及专用装备，事关国防信息安全，具有极高的战略地位和重要性；未来市场前景看好。

嘉石科技注册资本10.49亿元，位于成都市双流县西南航空港经济开发区物联网产业园区内；海特高新和四威电子(29所全资子公司，29所民品产业母公司，工信部卫星导航应用系统标准工作组成员)分别占股52.91%、36.61%。海特高新处于控股地位，该项目是民企和央企(军工企业)混合所有制中民企控股的典范。

根据《成都嘉石科技有限公司6 寸第二代/第三代半导体集成电路芯片生产线项目环境影响报告书》，该项目总投资达20.92亿元。四川省经济和信息化委员会已经把本项目列为四川省战略性新兴产业支持项目。

嘉石科技6寸第二代/第三代半导体集成电路芯片用于微波毫米波频段尖端电子装备、军事应用和电机驱动器的高功率电子应用、无线通信基站、高频卫星通信、智能手机及无线通信等。嘉石科技详细情况请参见附件。

(三)航空研制：航空发动机控制系统、直升机绞车业务持续发力

公司已由一家传统航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变，2012 年以来航空动力核心控制系统等研制业务起飞，业绩驶入高增长快车道。

目前公司航空军品(主要为直升机相关)业绩占比约60%。公司2014年第一大客户销售金额为1.87亿元，我们判断主要为核心军品研制业务，收入占比已接近40%。

公司航空新技术研发制造业务板块已形成产品量产、多种新型号在研，以及多个项目预研全面推进的良好局面。某型航空动力控制系统正批量化生产；其他多型号航空动力控制系统项目的研制工作正在有序推进中；可满足多型直升机使用需求的电动救援绞车研制项目和氧气系统即将进入试飞测试阶段。

公司航空动力核心控制系统为核心军品，技术含量和壁垒极高。根据公司2014年年报，目前航空新技术研发制造业务已成为公司重要的业务板块，形成了既有产品量产、又有多种新型号在研，还有多个项目预研的良好科研生产局面。

目前，公司在已研发成功的某型号发动机电调项目的技术基础之上，开展对“新型航空动力控制系统的研发与制造项目”三种新型号(401、402、403)航空动力控制系统的衍生研发。

根据公司公告，动力控制系统是航空发动机的主要组件，在整个产业链条中属于必不可少的部分，约占发动机整体价值的10%-20%。受益于国产航空发动机市场的增长，动力控制系统市场也将呈现出稳定的增长态势。此外，民用航空发动机市场的发展、军民结合领域市场以及海外市场的逐步拓展，对航空动力控制产业也将具有一定的带动作用。

(四)航空维修：大飞机整机大修、公务机/直升机/发动机维修获突破

公司传统航空维修业务主要为机载设备、涡轴发动机维修两大业务，处于国内领先地位。2014 年，公司航空维修业务在深度和广度两个方向上的拓展均取得明显成效，业务范围覆盖运输飞机、通用飞机、直升机整机维修、发动机维修和部附件维修以及技术服务。

天津海特作为国内第一批民营干线飞机整机大修平台(之前国内以外资合资为主导)，目前已完成第一期项目建设。目前公司天津基地2个机库已经投产，可同时维修2-3架A320/B737系列飞机及3架公务机。2015年1月，天津海特顺利完成吉祥航空B-9978 &B-9957两架A320系列飞机首次定检维修工作。公司已经取得CAAC颁发的空客A320机型4C检维修许可证，正积极向CAAC申请A320机型8C检维修许可。

未来公司天津基地二期、三期工程完工后，预计将形成5 个机库，可同时进行9 架A320/B737飞机、4架公务机、两架宽体机(B747/B777 等)深度定检业务，将成为国内规模宏大，配套设施完善的第三方飞机维修基地。

此外，公司参股公司四川飞机维修工程有限公司2015将实现规模生产并盈利。公司与四川航空集团、香港飞机工程有限公司、厦门太古飞机工程有限公司共同组建的四川飞机维修工程有限公司，为国内专门从事空客飞机大修与改装基地。公司是其第二大股东，随着二期工程投资完成，2015将实现规模生产并盈利。

我们判断未来公司整机维修业务将获得大发展(部分机型大飞机整机大修一次约8000万元，航空维修业务通常毛利率50%以上)。

在航空维修广度上，公司涉及公务机、直升机、航空发动机、APU等多机种、多装备维修。

(1)公务机维修：天津宜捷海特通用航空服务有限公司是公司与全球第三大公务机服务商瑞士宜捷合资成立的专业通用航空服务公司，2014年正式运营后，已完成64架次支线飞机、公务机定检维修以及航线维护任务。

(2)直升机维修：基地位于天津的天津翔宇航空维修工程有限公司为经中国民航批准专业从事米-17系列直升机大修的公司。天津翔宇将在2015年恢复运营，将与新的合作伙伴时代翼天公司加大合作力度，充分发挥该公司在俄罗斯直升机领域的资源优势，陆续恢复扩大米系列直升机和卡型直升机维修生产能力，并积极拓展直九、直八、EC-135等直升机维修能力。

(3) 航空发动机、辅助动力装置(APU)维修：业务稳定增长，2014年完成近百台发动机和辅助动力装置的大修和检测工作，并继续推进航空发动机维修能力建设工作，公司已经开展三种新的型号航空发动机维修能力开发工作。作为国家部委批准的航空发动机维修基地，公司已经建成了包括美国GE、法国赛峰、加拿大普惠、美国HONEYWELL、捷克PBS等制造厂生产的7 个系列的20余种型号的发动机和辅助动力装置(APU)大修能力，是捷克PBS公司授权的大修基地；拥有经过加拿大普惠标定的发动机综合试车台，拥有按美国HONEYWELL、美国汉盛标准建设的辅助发动机试车台，可为直-8、直-9、直-19、米-171、运-12等提供发动机维修改装，可为B737、米-171等提供辅助发动机维修。 (五)进军飞机拆解、飞机后市场，市场潜力巨大

2015 年上半年，天津海特承担了首架境外飞机在天津的拆解工作。本次拟拆解的飞机为北京集安航空资产管理公司从国外购买的有27年机龄的B767客机，飞机零部件将在拆除后进行翻修和重新利用，完成时间为3个月。7月6日，飞机在停机位进行了交接仪式。

天津海特飞机工程公司主要从事大飞机、公务机整机深度大修业务，是公司大飞机整机维修业务载体；已经获大飞机整机大修资质，于2014年11月开业。本次拆解任务的开展标志着公司正式进入飞机后市场，是天津海特继取得民航飞机整机大修、公务机大修并筹备直升机维修资质之后的又一里程碑。我们认为，天津海特维修业务未来将进一步多元化，公司向大飞机整机维修的战略升级将稳步落地。

在航空运输业发展迅速的今天，退役飞机的处置问题日渐突出。据了解，由于没有专业的拆解基地，中国的退役飞机基本都要到美国进行拆解处置。根据部分媒体报道，我国在航线执飞的飞机200多架，每年以进口300架的数量递增；每年退役飞机80-100架左右，以后退役飞机的数量还将逐年增加。如果考虑到海外飞机拆解市场，则市场更大。

根据媒体报道，在国际航空市场，循环使用二手零部件是普遍模式，一般来说，一架总价5000万美元的飞机，到使用期限后，回收价格为十分之一，即500万美元左右，拆解后，进入零件市场，可卖出1000万美元。更重要的是拉动周边产值，如物流、维修等，将创造企业产值的10倍至20倍。

拆解飞机可以增加航材，减少航材备件压力，从而产生较大的经济效益。未来中国不排除成为全球飞机拆解、航材交易基地，飞机拆解、飞机后市场潜力巨大。 (六)航空培训：形成昆明、新加坡、天津三大航空培训基地布局 公司航空培训业务布局于昆明、新加坡、天津三大航空培训基地。多领域(运输航空、通用航空)、多机种(干线飞机、通用飞机、直升机)覆盖国内外航空培训市场。

2014年底公司新加坡基地已建成，首批2台模拟机已经安装调式完毕，2015年将正式投入运营，将拓展东南亚及西亚地区航空培训市场。新加坡航空培训基地是公司践行“一带一路”国家战略的优质成果，也是国内航空产业重要的海外投资项目，目前公司已初步完成海内海外的航空培训市场布局，公司在航空培训市场竞争力和占有率将进一步提升，综合实力将得以增强。

2014 年公司在天津空港保税区投资建设天津飞安，布局华北航空培训市场，建成后将具备7-10台模拟机运行能力(包括A320、B737和EC-135直升机D级模拟机)，其中EC-135直升机D级模拟机是该机型国内首台高级别模拟机。

公司航空培训业务目前昆明飞安共运营5台模拟机，包括2台D级A320飞行模拟机、3台B737机型全动模拟机。目前公司新加坡基地2台模拟机已经到位，还有昆明基地1台、天津基地EC-135型直升机模拟机1台在购途中，预计新的4台模拟机将在2015年开始贡献业绩。公司新加坡航空培训基地计划投资5.8亿元，至2014年6月已投入1.2亿元。2015年1月，海特新加坡飞行训练中心B737-800W和A320-200两台全动飞行模拟机顺利通过中国民航总局和新加坡民航局初始鉴定。

未来公司还将航空培训业务从民航拓展至直升机领域。2013年6月，公司发布公告购买EC-135型直升机飞行模拟机及其附属设备，总计价格不超过1000万欧元，已签订购买意向合同书。公司直升机培训业务将放在天津基地。

我们判断公司规划模拟机数量未来可达到20台的规模(昆明6台左右，新加坡6台左右、天津7-10台)。如果每台模拟机平均每天运作20小时，每小时按照3000元(或者400-500美元/小时)计算，如果按照 80%左右的利用率，则每台模拟机收入接近1800 万元，公司航空培训业务毛利率在50%左右。

未来公司航空培训业务如果达到20台模拟机，仅模拟机航空培训业务收入(不计乘务员培训等其他业务)即可达到3.6亿元。

(七)航空融资租赁：飞机整机、发动机、航材融资租赁业务即将突破

公司航空租赁业务未来将覆盖大飞机整机、发动机、航材的租赁业务。

2013年公司出资设立四川海特租赁有限公司，开始涉足航空租赁服务业务。2014年7月，公司被商务部、国家税务总局批准为全国第十二批内资融资租赁试点企业，该项业务有利于公司优化航空服务商业模式，实现航空产业多元化发展，并整合资源，向综合航空技术服务方向发展，达到促进公司航空主营业务发展的目的。目前公司航空融资租赁服务业务正按计划推进，飞机整机、发动机、航材的租赁业务架构初步形成。

(八)募集16.6亿发展新型航空动力ECU等主业

公司已完成定增事项，增发价为20元，共发行8282万股，募集资金总额16.6亿元，新增股票已于9月2日上市。公司将拓展航空动力控制系统研制能力等。

本次发行的募集资金项目为“天津海特飞机维修基地2号维修机库建设项目”、“新型航空动力控制系统的研发与制造项目”、“新型航空发动机维修技术开发和产业化项目”、“天津飞安航空训练基地建设项目”和“补充流动资金”。 3．投资建议

预计15-17年EPS为0.16/0.36/0.56元，PE为103/46/30倍，预计公司明后年业绩将高速增长。公司军品占比已经超过50%，预计未来公司估值将向国睿科技、四创电子、中航动控、中直股份等靠拢；维持“推荐”评级。

风险提示：军品交付时间不确定性、直升机绞车和新型号ECU量产时间的不确定性、增发股本增厚摊薄业绩、整合风险。

银河证券王华君

长电科技：动态研究：封装行业世界级的巨头

长电科技

公司概况：

长电科技是我国最大的半导体封装企业，星科金朋并表后市场份额将跻身世界三甲，形成高中低端封装全面布局，2015 年上半年公司营业收入34.1 亿元，同比增长15.86%，归属于上市公司股东的净利润1.24 亿元，同比增长151.51%，公司业绩拐点明确。星科金朋整合完成后，公司业绩有望实现跨越式增长。

收购星科金朋，从追赶到超越：

星科金朋的封装技术在全球一直处于领先地位，其eWLB 嵌入式晶圆级球栅阵列封装、SiP 封装技术都是未来摩尔定律以及超越摩尔定律发展路径上的重要技术，市场需求明确。另一方面公司整合星科金朋上海工厂的倒装产能，未来将形成中道后道一站式的封装解决方案。通过交叉销售，长电科技和星科金朋有望获得更大的市场份额。

与中芯国际合作，形成中国集成电路产业中轴：

中芯国际的中道封装建设中出现了长电科技的身影，在长电收购星科金朋的运作中出现了中芯国际的身影，同时在大基金成立一年来，分别对中芯国际、长电科技、中芯长电进行了投资。我们认为中芯国际、长电科技这条中国集成电路代工产业的中轴已经实际形成，未来将作为国际集成电路产业继续追逐摩尔定律过程中，中国的一号种子选手。

给予公司“增持”评级：

预计2015-2017 年公司将分别实现营业收入102.9、186.1、224.8亿元，实现归属母公司的净利润3.17、4.73、7.20 亿元，EPS 分别为0.322、0.481、0.731 元，当前价格对应2015-2017 年PE 分别为45、30、20 倍。给予公司增持评级，我们坚定看好公司长期发展前景，静待星科金朋扭亏和整合效应的显现。

风险提示：

1、半导体行业景气度超预期下滑

2、星科金朋整合以及减亏慢于预期

国海证券王凌涛

当升科技：调研简报：三元材料产能释放，业绩有望迎来拐点

当升科技

公司是国内唯一一家专注于锂电正极材料业务的上市公司。公司起源于北京矿冶研究总院，2002 年进军正极材料市场，主要从事钴酸锂(LCO)、三元材料(NCM)、锰酸锂(LMO)等小型锂电、动力锂电正极材料，以及四氧化三钴、三元材料前驱体等材料的研发、生产与销售。目前公司拥有正极材料产能9000 吨/年，累计申请专利82 项，已授权24 项，是国内率先出口锂电正极材料的供应商，销售覆盖中、日、韩等国际高端锂电客户，其中包括三星SDI、LG 化学、三洋能源、深圳比克和比亚迪等公司。

高镍型三元材料实现满产，业绩有望迎来拐点。三元材料根据镍、钴、锰含量可分为不同类型，其中镍的含量越高，产品的能量密度越高，开发难度越大。根据工信部新能源汽车创新工程的要求，2015 年锂电池单体的能量密度不小于180Wh/kg，电池模块的能量密度不小于150Wh/kg，循环寿命超过2000 次或日历寿命达到10 年，结合能量密度、循环能力、成本等因素综合考虑，磷酸铁锂难以满足新一代新能源汽车锂电池要求，三元材料将成为锂电池正极材料主流。公司使用募集资金2.2 亿元在江苏南通新建海门一期工程，包括锂电池三元材料产能2340 吨/年，前驱体材料产能达8088 吨/年，截至7 月，动力型三元材料实现满产。海门二期工程明年有望投产，其中新增高镍三元材料产能2000 吨/年。

收购中鼎高科，协同效应明显。中鼎高科作为高新技术企业，通过自主研发掌握旋转模切机的核心部件-运动控制器的关键技术，同时中鼎高科具有轻资产、重技术和设计的生产模式，既能减少固定资产和劳动力，同时专注核心技术，提高市场竞争力。此外，中鼎高科主要客户分别是三星、苹果、联想笔记本电脑等知名品牌的代工厂，与公司下游客户高度重叠，有利于加强与下游客户的合作关系。公司通过收购中鼎高科，凭借中鼎高科超高的订单获取能力，有望增厚公司业绩，同时，中鼎高科制造技术有望拓展锂电设备、新能源汽车领域，与公司形成长远协同效应。

首次覆盖，给予“买入”评级。随着三元材料成为锂电池正极材料主流，公司凭借技术优势抢占市场先机，通过新建海门工程扩大三元材料产能，随着三元材料产能释放，公司业绩有望迎来拐点，我们看好公司未来的发展前景，给予“买入”评级。预计公司2015-2017 年EPS 为0.12、0.53 和0.77 元，对应市盈率分别为171.1 倍、39.9 倍、27.7 倍，给予“买入”评级。

风险提示：新能源汽车增速低于预期；同行业竞争加剧风险；公司相关项目推进的不确定性风险。

国海证券代鹏举

阳光电源：点评报告：受益光伏行业高增长，能源互联网布局行业领先，储能和新能源汽车带来新潜力

阳光电源（300274）

主要观点：

1、 光伏逆变器领军者，电站系统集成高速增长；受益光伏行业发展，预计全年利润高增长。

2014年，公司光伏逆变器在国内出货量为3.8GW，市场占有率居于国内首位。公司在逆变器技术上行业领先，上半年推出集中式光伏逆变器SG500MX睿版，采用最新三电平变换技术将集中式逆变器最大效率提升至99%；新一款组串式逆变器SG40KTL-M也于今年面市，最大效率超过99%，性能相对于SG60KTL更为优越；公司推出的新产品还包括：国内具有最高输入电压的集中式逆变器SG1000HV、全球最高功率密度的储能逆变器SC1000TL等。

2015年上半年，公司营业收入17.84亿，增91.53%，净利润1.66亿，增73.9%。两大主营业务电站系统集成和光伏逆变器占营业收入97%以上，且均保持较高的增速。其中，电站系统集成收入9.36亿，同比增长267%,，光伏逆变器收入8亿，同比增长30%，带动公司收入利润大幅增长。

2015年上半年，我国新增光伏并网装机7.7GW；能源局于年初明确今年光伏新增装机17.8GW，近日又发文新增光伏装机5.3GW，并与16年6月之前完成。我们预计，2015年全年装机大概率超过17.8GW，下半年装机比上半年有较大增长，预计公司光伏逆变器、电站系统集成业务也将继续高增长，带动全年利润高增长。预计今年及明年，电站系统集成和光伏逆变器业务仍是公司主要的收入及利润来源。

2、 打造光伏电站运维平台，光伏逆变器、光伏总包、智能运维平台均为行业龙头；能源互联网全面布局行业领先。 在电改、互联网+的背景下，能源互联网迎来发展良机。公司与阿里云展开合作，打造光伏电站智能运维平台，有望利用大数据、云计算技术，结合自身二十多年发展积累的优势，向光伏电站提供智能运维服务、咨询服务以及技术和关键组件支持，从而实时跟踪光伏组件的发电效率，实时跟踪电站运行数据，提高电站发电量。智能运维平台提取的数据，还可以为公司进军售电、进军售电侧服务提供支持。 除光伏领域，公司还积极向新能源汽车电机、储能等领域拓展，并在安徽争取售电牌照。公司能源互联网布局行业领先，未来有望在能源互联网领域实现闭环。

3、 与三星SDI合作储能业务、未来有望实现技术大幅进步、成本大幅下降；新能源汽车业务是未来重要增长点。 国务院办公厅2014年11月印发的《能源发展战略行动计划(2014-2020)》将储能列入9个重点创新领域，同时，国家储能产业“十三五”规划大纲的编写工作也正有序进行，储能正成为能源发展的重要方向。

在储能领域，公司与三星SDI合作，成立了三星阳光(三星SDI出资65%、阳光电源出资35%)、阳光三星(三星SDI出资35%、阳光电源出资65%)两个公司。三星阳光从事电力设施用锂离子储能电池包的开发、生产、销售和分销；阳光三星从事电力设施用变流系统和一体化系统的开发、生产、销售和分销。三星SDI是韩国三星集团旗下的核心成员之一，是全球锂离子电池业务的领导者，其锂电池业务多年来一直位居世界第一。

公司与三星SDI强强合作，可充分发挥三星SDI公司在锂离子电池的优势，发挥公司在储能逆变器、光伏、风电领域的优势，在储能产业远不够成熟的今天，公司提前布局，抢占技术制高点。我们认为，储能产业可能复制光伏产业技术发展、成本下降的过程，在未来几年实现技术大幅进步、成本大幅下降；未来几年，合资公司有望在锂离子电池、光伏风电储能、电网削峰填谷、微网发电等领域获得大发展。

2015年1-8月，国内新能源汽车累计生产12.35万辆，同比增长3倍，在政策支持和基本设施改善的条件下，后市潜力巨大。公司积极涉入新能源汽车领域，上半年对外投资１亿元设立阳光电动力科技有限公司，重点开发新能源汽车电动力系统、辅助电气系统、电池管理系统、太阳能充电桩业务等，根据公司公告，预期该投资项目今年就能给公司带来收益，项目投资回收期短于5年。公司新能源汽车控制器已广泛应用于合肥、大连、芜湖等多个地区，未来有望持续突破。

4、 员工持股计划条件苛刻，为公司16年业绩提供保障；增发提升内生及外延增长能力。

公司公布第1期员工持股计划(草案)，并相应制定了较高的业绩考核要求，截止2015年9月15日，该计划累计买入公司股票 4,958,734 股，购买均价约为19.46元/股，已完成股票购买，进入18个月的锁定期。股权激励和员工持股计划，有利于提高公司的凝聚力，带动管理层和员工的积极性和主动性，推动公司业绩增长。

员工持股计划明确，如果2016年归属于上市公司股东的净利润较2015年增长100%以上，则控股股东承诺员工持股计划持有人自筹资金年化收益率不低于10%；如果2016年归属于上市公司股东的净利润较2015年增长50%-100%，则控股股东承诺员工持股计划持有人自筹资金年化收益率不低于5%；如果2016年归属于上市公司股东的净利润较2015年增长30%-50%，则控股股东承诺员工持股计划持有人自筹资金年化收益率不低于1%。员工持股计划持有人自筹资金年化收益率大于承诺收益时，员工持股计划持有人享有全部员工持股计划持有人收益；如小于承诺收益，则收益为承诺收益。

考虑到资金成本，我们认为，公司16年利润增长50%以上、或者股价有一定涨幅，员工持股计划才有超过定期存款的收益。考虑到股价的上涨需要利润的支撑，我们认为，公司16年利润增速有望超过50%。 公司非公开发行行政许可申请材料正在等待证监会受理，本次非公开发行募集资金总额不超过33 亿元，扣除发行费用后将用于公司“年产500 万千瓦(5GW)光伏逆变成套装备项目”、“220MW 光伏电站项目”、“新能源汽车电机控制产品项目”，预计增发完成后将大幅提高公司内生及外延增长能力。

5、 盈利预测与评级

公司是光伏逆变器领军者；光伏逆变器、光伏总包、光伏电站运维均为行业龙头；公司与三星SDI合作储能业务、未来有望实现技术大幅进步、成本大幅下降；新能源汽车业务是未来重要增长点；员工持股计划、定增为业绩保驾护航。预计公司2015-2017年EPS分别为0.74元、1.13元、1.35元，对应估值分别为34倍、22倍、19倍，给予“买入”评级。

6、 风险提示 光伏装机不达预期，储能、新能源汽车产业推进低于预期，国内储能市场发展低于预期，增发的不确定性风险

国海证券谭倩

富春环保：跟踪报告：做大做强异地复制，关注多重安全边际下投资价值

富春环保（002479）

事件：

10 月7 日，公司公告员工持股计划“东兴信鑫1 号集合资产管理计划”已通过二级市场累积购买公司股票230万股，平均价格为9.5 元/股，由于前期A 股市场整体调整，公司当前股价与实际控制人增持价格接近。

投资要点：

一、 园区专业热电联产服务提供商，协同处置污泥

富春环保主营业务为工业园区热电联产，根据2014 年年报，公司热电联产供热及发电业务对公司主营毛利润贡献比例达83.5%，公司目前装机规模为“十九炉十二机”，发电装机容量为189MW，蒸汽供应能力为1590 吨/小时，公司同时提供污泥处理服务，日处理污泥(含水率80%)能力为2035 吨，日处理垃圾800 吨。由于自2013 年起，公司本部富阳地区蒸汽价格下调，导致本部利润大幅下滑，而公司自2012 年开始每年进行异地复制，新增园区收入快速增长抵消了大部分本部业绩下滑影响。

二、 异地复制做大做强主业

自2012 年，每年均贯彻异地复制模式扩张，不断布局外延式增长。公司自2010 年上市时，热电联产业务集中于富阳地区。上市后自2012 年开始，公司每年均贯彻落实异地复制模式，2012、2013 年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目，形成富阳本部、衢州东港、常州新港三大在运营项目。2014 年公司通过对外投资方式投资溧阳项目，并于今年公告拟并购清园热电。我们认为，公司一方面借助并购手段异地复制，有利于增厚公司业绩，并通过二级市场获得较高估值溢价，另一方面，公司不断完善异地复制模式，执行能力强，未来有望进一步通过完善战略保持主营业务增长。

并购后借上市公司融资渠道扩张，实现项目技改与扩建。公司通过并购等方式完成异地复制，介入异地工业园区项目，同时借助上市公司融资渠道优势，进一步改造、扩建异地园区，扩张产能。公司2012 年发行公司债，并于今年完成非公开发行，具良好融资能力。而在介入异地园区后，上市公司也为其提供较好资金支持，东港项目在并购后已完成技改与二期扩建。而目前新港项目在二期扩建过程中，预计投产后将能为公司增加60MW 发电装机与360 吨/小时蒸汽供应能力，以及1000 吨/日污泥处置能力，新港园区产能将接近翻倍。预计2016 年底之前新港、溧阳项目将能投产，而公告拟收购的清园项目亦有扩建计划。

精选优质园区，随着园区进驻企业增长，内生性增长动力强。公司异地复制介入东港热电和新港热电，近年来均保持正增长。其中东港园区位于衢州经济开发区，2011 年该园区已列入国家经济开发区，园区内企业包括旺旺集团、梅林正广和食品等，公司下游客户包括造纸、医药、食品等企业，我们认为，东港项目近年来保持较好增长趋势，未来稳定的增长趋势有望持续。常州新港园区处于国家级高新技术园区新北工业园， 2012 年园区全年产总值704 亿元，同比增长13%，园区已规划“12345”产业发展目标，即通过培育10 家以上五十亿元企业和20 家以上上市企业，引进30 个左右总投资超十亿元的大型重点项目，形成装备制造、新能源、新材料、现代服务业4 个千亿级产业集群和5 千亿元的工业总产值，今年园区100 个重点项目完成投资281 亿元，开工在建项目81 个，我们认为，新北园区目前引入企业较多，随着公司常州新港项目二期扩建产能投放，我们预计公司常州新港项目未来有望取得较高的业绩增速。

三、 拟收购清园项目，本部富阳地区恶性竞争有望缓解

本部恶性竞争蒸汽价格偏离合理水平，整合后恶性竞争有望缓解。公司近期公告拟收购清园生态热电，目前，富阳地区提供对外集中供热的主要热电联产企业有浙江三星热电、富春环保热电以及清园生态热电三家。由于三家热电联产企业存在一定恶性竞争，导致目前富阳地区供热价格已偏离合理水平。目前富阳地区供热蒸汽价格约为100-110 元/吨，而浙江省平均蒸汽价格约为140-150 元/吨。此次公司公告拟收购清源热电，参与本地热电联产整合，我们认为整合后，恶性竞争有望缓解，而蒸汽价格具重回合理水平的可能。此外，富阳区另一主要竞争者三星热电2014 年曾在浙江产权交易所挂牌转让100%股权，富阳地区恶性竞争价格已影响到热电联产企业生产经营情况，整合提价需求强烈。

上市公司业绩对本部蒸汽价格敏感度高。由于本部供热产能占公司全部权益产能比率接近60%，富阳地区近年来蒸汽价格下调导致公司平均蒸汽价格走低。我们测算，若公司本部蒸汽价格上调10 元，有望增加公司净利润3000-4000 万元。上市公司业绩对本部蒸汽价格变动弹性较大，如蒸汽价格上调，将能极大程度增厚上市公司业绩。

四、 关注多重安全边际

实际控制人拟出资约3000-6000 万元增持，增持价出现倒挂。7 月14 日，公司实际控制人、董事孙庆炎公告，拟增持公司股份金额不低于3000 万元，7 月16 日，公司再次公告，孙庆炎拟追加增持金额不超过3000 万元。目前，实际控制人已增持公司股份金额为3015.35 万元，增持股份平均成本为13.32 元/股。而公司当前股价约为12.94 元/股，已与实际控制人增持价格出现小幅倒挂。我们认为，实际控制人增持体现了对公司未来发展信心，当前股价倒挂体现出公司股价的安全边际。

设立1:2 杠杆员工持股计划，进一步绑定高管上市公司利益。公司于8 月14 日公告成立东兴信鑫1 号资管计划。根据公司员工持股计划，公司将成立资金总额不超过6000 万员工持股计划，其中高管与核心骨干员工自行出资认购次级部分，次级与优先级杠杆比例为1:2，而优先级资金成本为7.6%，通过二级市场购买公司股票并锁定12 个月。此次认购员工包括公司高管与核心骨干。目前，员工持股计划已买入230 万股，交易均价9.59 元，我们认为，此次实施带杠杆股权激励计划，将高管与公司利益进一步绑定。同时由于杠杆存在将进一步强化激励机制。我们认为员工持股计划进一步体现公司高管及员工对公司未来发展信心，奠定安全边际。

大股东、高管参与非公开发行锁定三年绑定利益，同时引入战略投资者。公司于今年7 月完成的非公开发行，募集资金总额为4.78 亿元，价格为7.39 元/股。其中大股东富春江通信集团认购金额为1.91 亿元，而董事长吴斌 ，总经理张忠梅、副总经理兼董秘张杰认购金额分别为2413.09、922.65、922.65 万元，锁定期三年。我们认为，公司积极绑定高管利益，将极大提高管理层动力。此次非公开发行同时引入战略投资者潇湘君秀，认购金额为1.31 亿元。我们认为大股东参与非公开发行并锁定三年进一步体现出对公司未来发展信心。公司股价具备多重安全边际。

五、 盈利预测与投资评级

我们看好公司通过“异地复制”模式实现增长，并借助上市公司融资渠道进一步巩固在新进入园区的优势，公司新港二期、溧阳地区产能预计将于2016 年底前投产，为公司提供新的增长动力，而异地复制战略未来有望持续。公司本部富阳地区蒸汽价格由于恶性竞争偏离合理水平，此次计划整合收购清园生态，有望缓解本部恶性竞争，蒸汽价格具有一定上调预期。公司股价经过下跌，目前已与实际控制人增持价格出现倒挂，并且公司具员工持股计划、非公开发行等行为，体现出公司股价的多重安全边际。我们看好公司异地复制模式，由于公司今年上半年无新增产能投产，而预计今年年底至明年期间，随着溧阳、新港二期项目投产，公司将取得较高业绩增速。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.24、0.28、0.36 元，给予公司“增持”评级。

风险提示 公司并购、异地复制模式不及预期，蒸汽价格上调不及预期，下游制造业需求不及预期，宏观经济下行风险。

国海证券谭倩,杨雪

财经女神小莫，腾讯财经特约股票与多品种组合投资分析师，专业团队为你定制股票解套方案，女神个人微信号moli66166长按复制粘贴添加好友。