全球2016：不是通缩，不是通胀，是低通胀！

欧元区经济复苏缓慢、新兴市场信贷狂欢后经济放缓、大宗商品价格暴跌至今尚未触底，众多因素都将影响2016年全球通货膨胀的走向。1月2日出版的《经济学人》中"全球通胀：在更长的时期内保持低水平"一文称。

自2008年金融危机以来，预测者一直在探寻下一次大动荡的迹象。2016年有许多备选：危机后，在发达国家经济衰退背景下支撑起全球增长的中国经济，现在本身就是个问题；其他新兴市场，尤其是巴西，正深陷恐慌之中；12月份，对高收益债券市场的抛售引发了今年对企业信用全面重新定价的忧虑。

但有一项担忧是不存在的：金融市场的定价已经反映了持续的低通胀（lowflation）。通过债券收益率反映出来的，市场预计美国通胀在五年内只有1.8%。这对应的是个人消费支出（PEC）为1.3%，而PCE正是美联储瞄准的要实现2%的通胀目标的指标。美国十年期债券收益率仅为2.3%，英国不到2%，而其他欧洲国家还不到1%。

黄金一般是用来抵御通胀的，如今每盎司黄金的价格已经跌至1070美元，远低于其在2011年的峰值1900美元。不过，市场预期也经常不准。全球经济复苏正在巩固，劳动力市场正在收紧。那么，2016年通胀局面会比预料的好一些吗？

目前发达国家的通胀率较为低迷，很大程度上是由于短期因素的影响。美国11月份PCE 指数较去年同期仅上涨了0.4%，但这在很大程度上是因为2015年初消费者面对的能源价格大幅下滑，这个因素很快就会退出比较的基期。剔除了食品和能源价格的核心通胀率，近几个月来一直稳定在1.3%。石油价格暴跌可能也对其起到了一些抑制作用，因为石油价格下跌拉低了其他种类商品和服务的生产成本。摩根大通（JP Morgan）的约瑟夫·勒普顿（Joseph Lupton）分析指出，全球核心通胀率已攀升至2.3%，而在过去15年中这已经是最高水平了。在较大的新兴市场中，包括巴西、俄罗斯和土耳其，核心通胀率都高于央行的目标（见图表）。

一记“低”拳

在一些人看来，低通胀是过去的遗留物。哪怕是欧元区，也正从长期的衰退中走出来，其他发达国家的复苏就更有力了。困扰他们近十年的债务后遗症已经消退。就业市场较几年前也更为紧绷。美国失业率已降至5%，这已非常接近许多人估计的"充分就业"水平。英国的失业率是5.2%。德国的失业率是6.3%。如果这些经济体能继续维持最近较低的生产率趋势，那么就业市场中的瓶颈就会出现，而更高的通胀率或许会紧随其后。

比如说，如果2016年美国GDP增长2.3%——这是美国近期的平均水平，且工人人均产出增长也与其近期的低迷趋势相符，那么失业率会进一步下降至4%左右，勒普顿表示。失业率越低，员工就越可能要求加薪，工资就可能会升高，最终通胀也会回升。

在发达国家努力减债的同时，新兴市场却进入了一场信贷狂欢。对他们来说，清算才刚刚开始。尤其是中国，自2008年以来负债率急剧上升。由此产生的一些刺激传导至工厂，致使产能过剩，并导致从钢铁到太阳能电池板等工业品的全球价格全面下跌。但中国的许多债务融资都发生在住房和基础设施建设领域，而非其出口部门。此外，中国政府希望避免人民币的大幅下跌，这就使它不会对外界大举输出"低通胀"。

尽管如此，债券市场反映出来的预期是，低通胀仍将持续，而这是有道理的。首先，原油和其他大宗商品的价格至今尚未触底。圣诞节前夕，石油的价格跌至每桶36美元以下，为11年来的低点。后来因为预计中国可能会有新的刺激而反弹了一点点。沙特阿拉伯正在接近其产能高峰的水平生产，希望把高成本生产商挤出去，比如美国的页岩油公司，从而抢占全球市场更大的份额。这一策略已经取得了一些成效。油服公司贝克休斯（Baker Hughes）称，美国运营的石油钻井平台数量已经从一年前的1500个下降至538个。但美国的石油产量仍保持在每天900万桶。此外，由于西方制裁的放松，伊朗的原油出口在2016年很可能会有所增加。目前，石油市场在很大程度上是买方市场。

在世界上能够找到通胀踪影的地方，并不是由于产能瓶颈所造成的。那些核心通胀水平高于央行目标的较大经济体，往往是大宗商品的出口国。而他们的本币，都经历了大幅贬值。这反过来，又加剧了他们国内的通胀。核心通胀率在那些原材料进口国通常远低于央行的目标。尽管发达国家的劳动力市场更为紧绷，但工资水平上涨得并不快，部分原因可能是较低的通胀预期。

新兴市场的债务负担，以及信贷狂欢后经常出现的增长放缓，看起来很可能会在一段时间内对全球价格形成打压。纵使中国的过剩产能无法"出口"，许多其他新兴市场预期中国经济保持高速增长，而建好了矿山和工厂，结果是中国放缓，他们自己又形成了过剩产能。随着焦虑的投资者重新回到相对安全的发达国家市场，主要货币尤其是美元的升值压力大增，也就会强化其他货币的下行压力。

正如上世纪90年代末的情况一样，发达国家的政策制定者将意识到，必须以低利率的方式来维持国内经济的良好状态，以抵消"输入型"通缩。强势美元已经造成了国内产业间的分化：强服务业、弱制造业。不平衡的经济或许将证明，去杠杆之后的决策，一点也不轻松。♦

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