民生宏观：不要掉以轻心，也不要过度恐慌

管清友 张瑜

事件：5月外储3.19万亿美元，前值3.22万亿美元，本月减少279亿美元，前值增加70亿美元。

联系人：张瑜（deany-zhang）

① 外储掉头下滑，但数据并未全面恶化。外储连续两个月增加后掉头下降（3月102亿美元、4月70亿、5月-279亿），结合中微观结售汇、贬值预期及汇率新逻辑来看，贬值预期有一定死灰复燃的迹象，但是本轮贬值压力可控，央行应对更为从容。

② 贬值预期小幅抬头，但基本结售汇数据并未恶化。从贬值预期来看，需警惕抬头：离在岸汇率差额在五月有所扩大，离岸人民币汇率与NDF远期波动率提升；从结售汇来看，并未全面恶化：3、4月银行结汇明显上升体现私人部门持汇等涨的情绪有所缓解，结售汇差额缩窄，收汇结汇率与付汇售汇率同步上升，并未出现明显背离。

③ 美元未来升值逻辑不是简单的贬值反转。过去两个月是“欧日加三汇大幅升值+美元被动贬值+中美基本面没有明显背离”的背景，因此有“中间价稳定+CFETS贬值”的美好搭配，一方面稳定资本流动，一方面利好贸易出口。但是未来是“美元主动升值+中美基本面背离”的局面，过去的美好搭配难再现。

④ 未来情景推演。依据已经形成的中间价+CFETS两条腿走路的汇率机制，未来只有三种情景，美元涨+CFETS涨+中间价平，美元涨+CFETS平+中间价跌，美元涨+CFETS小涨+中间价小跌，目前来看第三种情景的概率较高，CFETS与中间价共同消化美元升值。

⑤ 汇率能贬到多少？中间价最多贬至6.75。假设这一次加息推升美元指数至98-99之间，如果假设CFETS不变，贬值压力全都由中间价来承担，中间价贬至6.71-6.75，但是如果CFETS稍微升值来分担贬值压力，中间价将会更为从容。

⑥ 下半年对于人民币贬值预期不要掉以轻心，但本轮贬值压力可控性将会强于过去两波高峰，也不必过度恐慌：首先，811之后，央行应对经验丰富，近期央行主动跟随市场调整，类似于压力测试其实已经可以表明更为主动更为周全，且前期空头已被教训；其次，企业资产负债调整高峰已过，私人结售汇已经有所好转；第三，第二次加息边际影响将会温柔的多；第四，两条腿站的更稳，可以分担压力；最后，7月金融工作会议+G20+美国大选，双方决策层都不愿看到过度调整。

⑦ 升贬本身其实并不重要，重要的是市场是否认为重要，人民币过去跟随美元被动升值的确过多，如果可以不引起过度的恐慌情绪，让汇率重回其原本功能定位，贬值其实并不是坏事。