美元汇率走势及其对人民币汇率的影响
编者按
伴随美国经济的强劲复苏和美联储货币政策逐步正常化，美元汇率自去年下半年以来持续、快速上行，宣告强势美元的回归。美元走强必然深刻影响国内外汇市场运行和市场主体资产运作的基础环境。未来强势美元将通过哪些途径影响人民币汇率走势？在美元升值、汇率波动加大的背景下，市场机构应如何构建有效的套期保值策略和外币资产管理模式？美元指数和人民币掉期价格又存在怎样的相关性？在本期中，本刊组织专题对上述问题作深入探讨，供读者参考。
一、美元汇率近期走势及未来情景展望
（一）美国经济相对强势刺激美元走强
受美国经济强劲复苏和货币政策常态化影响，201 4 年下半年以来，美元以强劲势头快速上涨。从2014年7月1日至2015年4月24日，美元指数从79.82升至96.9079，涨幅超过21%，更于2015年3月13日冲上十二年新高，报100.1485。在美元加权指数的计算中，欧元比重为57.6%，日元比重为13.6%，英镑比重为11.9%。因此，美元指数的上涨很大一部分是由于欧元和日元的贬值造成的，自2014年7月1日起，美元兑欧元和美元兑日元涨幅分别超过23%和15%。此外，国际货币基金组织公布的官方外汇储备币种构成数据显示，去年下半年以来，美元比重增加了2.16%。种种迹象表明，第3轮美元牛市正在到来。
美元走强的原因，主要有以下几方面因素。
第一，经济基本面向好。美国处于经济复苏期，GDP增长率、劳动就业率等各项经济指标在2014年下半年持续好转；随着页岩油的开发和替代油科技的进步，美国能源对外依赖度减弱，贸易赤字不会大幅上升。
第二，利差因素。全球主要经济体进入降息通道，实行宽松货币政策，与此同时，美联储释放加息预期，美国与中国等新兴经济体之间的利差不断缩窄，吸引海外资金回流。
第三， 避险情绪推动。欧、日等发达经济体表现疲软，新兴市场国家分化严重，地缘政治局势动荡时有发生，在这种情况下，美国为全球避险资本提供了避风港，美元、美股、美债等资产受到全球资金追捧。
（二）美元的未来走势
目前来看，影响美元未来汇率走势主要有两个因素，一个是美联储的加息时点，另外一个是欧元区量化宽松政策持续的时间。
关于美国加息的时点选择。由于美国GDP数据相对较好，目前市场对美国加息的预期没有方向性分歧，各方关注的焦点是加息的时间窗口会延长还是提前。答案取决于三个因素：第一，美国经济会不会出现大的反复；第二，鉴于耶伦身上浓厚的“就业经济学”特点，美国的三个结构性就业指标（U6、长期失业率和社会劳动参与率）能否迅速跟上其他就业指标的恢复步伐；第三，在工资率上涨和油价下跌效应相互对冲的情况下，核心通胀指标能否迅速达到2%的门槛水平。如果三个条件均是积极的，则美联储6月前加息概率较大。目前来看，虽然美国经济持续向好、复苏基础稳固，但劳动参与率仍然低于2014年同期水平，三月新增非农就业岗位环比大幅下滑，CPI仍然低于2%的政策目标值，再加上全球主要央行纷纷进入降息周期，所以，预测美联储有很大的概率在今年下半年或者明年加息。
关于欧元区量化宽松政策持续的时间。2015年1月22日欧洲央行（ECB）在今年首次货币政策会议后宣布，自3月份起每月购买600亿欧元公共及私营部门债券直至2016年9月底。因此，欧元区量宽政策将至少持续到2016年9月份，届时如果欧元区经济仍无起色，很有可能延长资产购买计划。
有鉴于此，笔者认为美国加息周期和欧元区的量化宽松政策相互叠加，将支撑美元在今明两年继续走强。但本轮牛市情况已经发生了较大变化，美国在全球经济中的占比和控制力以及经济增长率均低于前两轮牛市（1978－1985年与1995－2002年）水平，预计美元指数并不会超过上一次120.90的高点，最终高点将落在110〜120区间。
二、美元汇率影响人民币汇率的渠道
美元汇率的变化会对人民币汇率产生一定影响。典型的影响途径有资本流动、利率调整预期、套利行为和国际收支调节等渠道，前两个渠道会强化美元汇率对人民币汇率的影响，后两个渠道的作用相反。
（一）资本流动渠道
近期随着美元强势升值，美元资产收益率上升，我国境内逐利资金和热钱开始流出。反映到外汇市场上，表现为卖出人民币，买入美元。根据汇率决定理论，汇率作为买卖外汇的价格取决于外汇的供给和需求。热钱流出，导致人民币供给曲线右移，均衡价格下移，人民币贬值。利用外管局的热钱估算公式：热钱流入净额=外汇储备增量-贸易顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资，可以估算出我国热钱的跨境流动额。根据测算，2014年我国热钱流出额达2683亿美元，比上年多流出2289亿美元，将近2014年末外汇储备的7%（见图2）。由于阿里巴巴等部分境外上市融资企业注册地在境外，并未纳入我国境外上市融资额统计，考虑该情况和估算误差，2014年热钱流出规模在3000亿美元左右，资金外流加大了人民币贬值的压力。
（二）利率调整预期
利率调整预期也会影响汇率。根据利率平价理论的内容，两国利率的差额等于远期兑换率与现货兑换率之间的差额。在两国利率存在差异的情况下，资金将流向高利率国以赚取利差，但由于牵扯到不同国家，还要考虑汇率变动风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以规避汇率风险，结果就是高利率国的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。这是传统利率平价理论的内容，并没有考虑预期的作用。实际上，利率调整预期也会影响该作用渠道，当一种货币有升值预期时会打破原有的汇率平衡格局，资金也将向该国流动从而导致该种货币的现汇汇率上升。
自去年11月美国退出QE政策以来，美联储连续释放加息信号，市场对美元升息具有较大预期。与此同时，中国经济进入新常态，经济下行压力加大，实体经济融资成本居高不下，通胀水平呈下行态势，中国央行在半年之内多次降息降准，采取多种方式放松货币政策，中美两国的利差逐渐缩小。目前，我国1年期存款基准利率为2.25%，美国10年期国债收益率为1.94%，国内外无风险收益率之间的利差已经逆转，再考虑到美元的升值倾向，资本流出风险加大，对人民币汇率形成贬值压力。
（三）套利渠道
香港离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）长期存在汇差，当人民币有贬值预期时，CNY对CNH存在溢价。之所以存在境内外两种汇率，是因为人民币国际化是在中国资本账户尚未完全放开的情况下推进的，而且香港实行盯住美元的联系汇率制度，当美元相对人民币升值的时候，香港的离岸人民币汇率（CNH）相应贬值。与CNH主要由市场供求决定不同，CNY还受政府调控意图影响，这样境内外就不可避免地出现汇差，企业和个人可借助各种跨境资金流动渠道进行套利。
去年11月以来，海外机构和个人纷纷看空人民币，CNH相比CNY贬值倾向更浓（见图3）。2014年12月30日，境内外汇差高达330个基点，当天CNY汇价为6.2020，CNH汇价为6.2350。如果企业和个人通过资本输出渠道将10000美元转移至香港，在香港换汇将获得62350元人民币，而62350元人民币在内地可兑换10053.21美元，如果不考虑手续费套利收益为53.21美元，折算成年化收益率为194.22%①。此外，外贸企业出口商品获得美元之后，还可以选择离岸结汇套取汇差。
境内外汇差套利行为将使外汇储备和新增外汇占款减少，人民币境外结算并回流内地的规模将不断增大，人民币未来贬值的预期在企业主体行为上得到实现，最终熨平境内外汇差。2014年下半年开始，中国外汇储备连续三季度减少，从接近4万亿美元降至目前的3.73万亿美元。香港的离岸人民币存款也从去年末的10035.57亿元下降至2015年2月末的9729.95亿元，减少了305.62亿元，而同期香港外币存款增加470.83亿港元（约为381.95亿元人民币）。以上数据从某种程度上验证了该作用渠道。
（四）贸易收支渠道
贸易收支自动调节机制也会对汇率产生影响。如果一国的国际收支顺差增大或者逆差缩小，该国的外汇收入就会增加，本币将升值。去年11月以来随着美元强势升值，人民币实现小幅贬值，刺激了国内商品和劳务的出口，有利于扩大贸易顺差，提升市场对人民币的需求，对人民币汇率形成支撑。我国进出口贸易顺差从2014年7月的473.55亿美元震荡攀升至2015年2月的605.96亿美元，在一定程度上缓解了人民币贬值压力。受此影响，人民币汇率从今年2月末开始企稳回升（见图3）。人民币汇率回升又使出口减少，进口增加，2015年3月贸易顺差缩窄至30.81亿美元，跌幅达95%，充分说明了贸易收支渠道对于汇率调节的重要作用。
三、人民币汇率未来走势及驱动因素
（一）2015年下半年人民币汇率走势预测
2005年人民币汇率制度改革以来，人民币基本保持较为平稳的升值状态。然而，2014年以来，人民币告别长期单边升值模式，人民币兑美元中间价全年累计下跌0.36%，即期汇率全年累计下跌2.48%，汇率浮动区间扩大到2%。人民币汇率弹性增强，市场因素的作用更加明显。2015年下半年，在多重利好因素和消极因素的共同作用下，预计人民币将在总体可控的情况下保持双向波动加剧、小幅贬值的状态，预计贬值幅度在2%以内。
人民币贬值的影响因素包括：(1）中国经济改革过程中GDP增速放缓。根据国家统计局数据，2015年一季度GDP增速为7%，经济下行压力较大，不利于人民币币值稳定。（2）对外贸易增速放缓。2014年，我国进出口总额增长目标落空，中国对外贸易已经从高速增长阶段进入到中高速增长阶段。（3）外汇储备下降。2014年三季度以来，我国对外金融净资产打破持续4个季度的平稳增长，外汇储备出现两年以来的首次下降，对人民币汇率的稳定造成一定影响。（4）美联储加息预期的强化。随着美联储连续放出加息信号，美元走强趋势愈演愈烈，将导致包括人民币在内的多种非美元货币遭受贬值压力。
当然，也存在一些有利于人民币币值稳定的利好因素，包括：（1）随着改革红利的逐步释放，预计从今年三季度开始中国经济将逐步企稳向好，降速换挡期的影响将逐步消退；房地产市场回暖也将带动相关产业复苏。（2）尽管贸易增速放缓，由于大宗商品价格下跌引起进口成本下降，我国贸易顺差有望继续保持在较高水平。（3）推进人民币国际化的需求。人民币贬值不利于维护海外持有和使用人民币的信心，将阻碍人民币国际化进程的实施，为此，央行可能采取一定干预政策巩固人民币国际化的已有成绩。
（二）需要重视国内利率政策对人民币汇率的影响
长期以来，人民币汇率的影响因素受到热烈讨论，比较受关注的影响因素有：经济基本面、外贸进出口形势、美元走势、美联储货币政策等。今后需要引起重视的是，国内利率政策可能通过人民币跨境流动对人民币汇率产生影响。
2014年四季度以来，央行三次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，造成中、美利差进一步缩小，国内市场对资本的吸引力降低，发生热钱外流。与以往热钱主要以美元为主不同，随着中国资本账户和人民币跨境流动等相关政策的放开，人民币在热钱中的比例提高。在推动人民币国际化的过程中，我国具有向国际社会提供流动性的义务，在经常项目顺差的情况下，金融和资本项目逆差成为人民币对外输出的主渠道。2014年下半年我国资本项目逆差为395.26亿美元，同期，亚太地区主要离岸市场（港澳台和韩国、新加坡）人民币存款增加了1296亿元（约210亿美元），超过一半的逆差是以人民币形式流出的。
人民币外流会导致人民币贬值，而国内利率政策是影响人民币热钱跨境流动的主要因素。考虑到今后人民币资本项目可兑换等金融改革政策将相继出台，未来要更加重视国内利率政策对人民币汇率的影响，慎重选择降息政策，处理好“内外部冲突”问题。
四、汇率改革方向和措施
今后，我国应完善配套改革，防范金融风险，不断提高汇率形成的市场化程度。可考虑的措施有：
第一，采取渐进式的步骤稳步推进资本账户开放。国际经验表明，资本账户无序开放将导致跨境资本大规模流出，导致汇率大幅波动。因此，我国资本账户开放应该做好顶层设计，遵循一定的规律，采取渐进式的步骤。当下可以率先推进人民币在资本项下的开放，将其作为试验窗口，进而考虑外币在资本项下的开放，将资本项下本币开放与外币开放分开处理，既能降低操作的难度，又能避免外资大量外逃带来的汇率波动风险。
第二，改进人民币汇率形成机制，进一步提高汇率形成的市场化程度。具体措施可包括：成立外汇平准基金对外汇市场交易活动进行间接调控治理；扩大外汇市场参与主体，允许更多金融机构和具备一定出口规模的外贸企业进入外汇交易市场，培育和提高外汇市场的有效需求；完善外汇交易币种、品种、交易方式等内容，为企业提供更便利、先进的交易手段和规避汇率风险的办法；扩大人民币中间价波动范围，更好地反映市场需求变化。
第三，搭建资本流动管理工具体系，提高风险防范能力。在资本账户开放之初，配以一定的资本流动管理工具，有利于人民币汇率稳定和跨境资金的有序流动。资本管制措施应该是弹性的，不宜固化。我国政府应该针对不同阶段短期跨境资本流动趋势，灵活地采用数量型措施与价格型措施来管理资本流动。前者涵盖资本账户下针对外汇交易的各种头寸管理工具，包括对金融中介机构的外币净资产加以限制、对外国投资者汇出投资本金或投资收益的规模限制以及QDII额度限制等；后者以托宾税最具代表性，包括：对股权和债权性质的资本流出征收金融交易税、对境内主体的资金向境外转移征税等措施。
注释① 目前，跨境资金流动渠道主要有：贸易结算、FDI、ODI、跨境担保、美元和人民币双向资金池、QFII、RQFII、QDII、RQDII、沪港通、跨境人民币贷款、企业对境外关联子公司的海外放款等。其他还有一系列非阳光化的渠道，如地下钱庄、虚假贸易、虚假融资以及提前还贷等。企业和个人可通过以上渠道在境内外转移资金。