大浪淘沙：房企转型中的机会

从去年下半年开始，房地产行业在整体上步入一个稳定发展区间，但分化调整之势仍在暗中酝酿。未来的市场要呈现明朗，既要依托行业自身的发展规律，也要借助长期产业政策的筹建--房地产税立法和不动产统一登记制度。房地产税立法预计最早在2017年通过；不动产登记由于整体工作量巨大，预计在2018年左右完成。考虑到推进难度以及利益博弈，这套组合拳在2020年出现实质效果的可能性较大。

一、重构行业发展逻辑

在成熟的房地产市场，当各项市场元素的成本价格趋于透明化，低价囤地并高价卖出获取利润的模式无以为继。同时，一二线城市土地价格不断抬升，对开发商的资本运作能力提出了更高要求，因此，地产行业中资本和开发各司其职的局面正在被打破，游戏规则在悄然改变：

1、多元化资产运作

依靠传统重资产周转模式的房地产商成长空间将受到限制。地产商正在积极谋变：以"小股操盘"为代表的轻资产模式为万科等龙头房企开辟了新征途；房地产信托投资基金（REITs）等金融产品的推出，让轻资产化与金融化结合成为房企业务新亮点；公司债成为上市房企的融资热点，有助于降低融资成本、构建优化的融资结构。

另外，国开行推出国内首单棚改贷款证券化产品，通过资产证券化盘活存量棚改贷款，为棚改建设提供持续的资金支持。东方资管接手上海正大50%股权、中民投旗下上海嘉闻成为阳光城第一大股东，这些动作展示着地产金融运作的转变路径。未来房地产行业的运作方向也应由开发建设向资本运作转移，房地产私募基金等投资机构将迎来不错的发展机遇。

2、互联网+产业链开花结果

随着增量房地产消费需求的下降，房企开始寻找提高存量资产回报率的途径。主流房企正纷纷进军房地产周边产业，布局包括物业、商服、养老和生活服务、二手房交易等在内的综合产业服务链。"互联网+"正在让房企感受到了进入服务产业的巨大市场空间，例如通过社区O2O开拓住户群体的消费需求，提高存量资产运营服务的变现能力；还有在购房过程中出现的贷款服务、家居家装、物业托管等增值服务。

例：三六五网"房产+家居+社区O2O+金融服务"闭环

事实上，互联网与房地产业的初期结合还是在中介服务。传统的房产代理机构在纯粹的互联网中介诞生后都面临全新的挑战：58同城收购安居客、全国线下中介联合抵制搜房网、房屋买卖租赁交易佣金的下调等，都反映了互联网对传统房产中介业务的冲击。丁丁租房、爱屋吉屋、Q房网等一批互联网基因中介机构的崛起，佣金的普遍下调或经纪人佣金占比的提升，都压缩了行业此前的不合理利润。这种利润下行所带来的影响是永久的，但改变是有益的，将推动传统中介机构和业务模式的变革。

3、规模不再、质量成长

从中长期来看，房地产行业利润率持续下行的格局不会发生根本改变。因为性价比不断降低，过去追求快速扩大规模及资产的“低质量”模式正在被放弃，越来越多的房企开始寻求有质量的业务增长模式。无论是碧桂园的“跟投制度”，还是万科引领的“小股操盘”战略，其实质都是对旧式粗放管理架构的反思。但从思考到落地，更新换代需要的不只是时间，还有业务重构和人员的洗牌，这需要对房地产企业的短期盈利冲击和长远效益做出权衡对比。

还有一部分房企基于自身的优势考虑，顺应经济结构的转型升级要求，通过自有资金和资源逐步完成多元化布局，多方位探索新兴产业转型，如绿地、恒大等，最抢眼的莫过于万达“去地产化”的目标。

4、国有房企改革+中小企转型退出

图：房地产板块当中国企占半数 / 房地产板块总资产占国有权重近4成

在房地产领域，国有企业数量占到了43%，这也让房地产行业的国企改革备受关注。据中银国际分析，目前大致确定的国企改革路径可分为三类：

1）集团资产注入或整体上市，通过国有资产证券化进一步提升竞争力；

2）集团对旗下资产整合，通过股权划拨等形式实现资源优化布局；

3）混合所有制改革，通过引入投资或员工股权激励等形式提升运营效率；

回顾历次调整后的房地产市场，可以发现国企和民企之间的分化愈发明显：在调整之下民企往往优先选择安全自保，国企则凭借雄厚背景和融资优势快速的加杠杆寻扩张。

在这样的格局下，依靠高杠杆、抢周期的成长模式几乎被国有房企垄断，行业有效性弱化，成长型中小企业黯然退出。对于大部分中小房企而言，当前的市场环境和容量已经更难立足，无论是对新增长点的探索还是彻底的跨行重来，创新转型是必由之路。

例如，搭建互联网金融控股平台、发展房地产业的金融服务，可能是未来很多房企的新归宿。另外基于本地化的社区提供O2O特色服务，可以有效协助地产商转型，潜在机遇巨大。

二、转型中的投资机会

国企改革：楼市政策扶持的思路短期内不会改变，老生常谈的房地产税也难以构成实质性的冲击，但税制营改增的影响需要重点关注。另外，国企改革对行业的整体影响不容忽视，各地国企改革的复合区域主题可作为投资参考。

龙头房企：在探索转型上，龙头房企将率先获得突破，其已积累的庞大购房群体，为将来在提供物业管理、社区养老、金融服务等O2O定向增量服务提供可能。这些将有助于提升其估值水平，虽然楼市下行，但大房企在弱市中的优势凸显。加之政策扶持和国企改革的助力，大型房企中报业绩普遍好于预期。地产龙头的投资价值，一方面在于向好的销售业绩，另一方面在于积极转型提升其估值预期。

另外，行业中的其他参与主体和产品形式也有诸多投资机会：

1、中小房企退出地产或跨行发展将是主流，其中不乏新兴潜力股，转型股投资可留意；

2、关注房地产金融产品，如房产私募基金等，但对过于复杂的衍生品风险需保持警惕；

3、拥抱互联网+房地产O2O消费体验，参与社区生活，积极提升城市居住品质。

4、物业投资和出租的利润将整体下降，但优质地段和核心资源区域的回报空间可期。◆

本文发自8月21日《周知研报》第2期。《周知研报》是为“周知理财”大客户定制的研究报告，每周五推送。

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