SAIF朱宁教授：泡沫，越临近破灭越膨胀

上海海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁受邀担任第一财经电视播出的《解码财商》栏目的解码人，为大家解码为什么泡沫在破裂之前，反而涨的越来越快。朱宁教授在节目中提出了三点原因，在整个泡沫见顶之前，市场买卖不平衡的力量推使整个市场上涨的幅度越来越大；第二，为了能够吸引更多的投资者进入市场，已经出现泡沫的资产价格上涨的幅度必须越来越大才能吸引越来越多的边际投资者；第三，由于越来越多的人意识到随着资产价格的上涨风险也很高，因此往往在泡沫末端的时候，投资人将会把关注转移到目前风险最低、今后潜力最大的明星资产。

朱宁教授

“和生活中吹真实的泡泡有相似之处的，是经济生活和金融市场里面出现的泡沫。泡沫作为经济学家研究最多但达成共识最少的金融领域里面非常有趣的现象。一方面，有些经济学家认为市场里面根本不存在所谓的泡沫。资产有时候过高有时候过低，这是一个资本市场或者说经济运行所不可避免的现象。另外一方面，也有一些专家，尤其是以行为金融的学者为代表的金融领域的专家，认为由于人性的不理性和市场机制的局限，经济和金融会不停的经历泡沫和崩盘的周期。在泡沫形成的过程中，一切资产价格出现飞涨。一旦资产价格飞涨到超出理性所能支持或者所能理解的范围之后，资产价格又会出现明显的下跌。

回到中国的资本市场，在2005年到2007年，中国的资本市场曾经推出过一种金融创新产品叫做权证。权证往往在一定时间里给予投资者一定较低的价格购买某种股票的权利，所谓看涨的期权。看跌的期权则是给予权证的购入这在今后一段时间以更高的价格卖出某种股票的权利。由于权证归根结底是一种衍生产品，他的合约设置具有到期日，到期的时候权证证券基本面的价值基本上归零。但在中国的资本市场里所观察到的非常有趣的现象，当天下午权证就要到期，但当天上午权证价格甚至还有几块钱，还有很多投资者积极的涌入市场中去积极的炒作。投资者积极的原因是，他认为只要他能以更高的价格在权证到期之前卖给别人的话，那么自己仍然可以赚钱。这是中国资本市场中，资产的价格和资产基本面的价值严重背离的一种泡沫现象。

这种泡沫现象反映出在一个高度投机的市场环境里面，投资者完全忽略资产基本面的价值。

关于泡沫还有一个有趣的现象，泡沫往往是越接近崩盘的时候资产价格上涨的幅度越猛烈。举一个例子，1989年、1990年，日本的房地产和股市见顶之前，日本的房地产市场曾经出现了一年内某个核心地区上涨50%的疯狂经历。与此同时，日本的股票市场，日经指数，也是在见顶之前的六个月内上涨了百分之三四十。这种上涨的幅度不但对于全球的股票或者房地产市场来讲是非常大的，即使对于日本80年代已经非常疯狂的泡沫之中，它的上涨速度也是远远高于80年代初股市或者房地产上涨幅度。即使像美国纽约、旧金山的房价，这两个美国房价最高的城市，东海岸和西海岸房价的标杆，这类房地产市场也不是只赚不赔的。在2007、2008年，全球金融危机过程中，曼哈顿、旧金山的房价也出现了百分之二三十的跌幅。但在这种跌幅出现之前，两个房地产市场也是出现了有价无市的疯狂炒作。在当时你想买一个这类的房产的话，越是高端越是稀缺，越是一房难求。很多国际资金包括本地资金，无论是自住需求还是投机需求都表现出房价一定会上涨。

这种疯狂的上涨不止局限在房地产市场，1998年到2000年美国纳斯达克市场互联网泡沫股的炒作也有类似的经历。2000年下半年，美国纳斯达克市场见顶之前，很多当时所谓互联网公司龙头股包括亚马逊、雅虎、美国在线，尤其受到投资者的追捧。在见顶之前两三个月内就翻了一倍，有的甚至在2000年一年之内股价上涨了200%、300%。

这一点让很多投资者无所适从，很多研究者也不容易理解。为什么在泡沫崩盘之前，资产价格上涨的力度反而更猛呢？可能主要有以下几个原因。

首先，通过过去一段时间中国股市的经历，如果一个资本市场想价格上涨的幅度比较可持续的话，必须有一个比较平衡的力量，多方和空方必须在一段时间里面形成力量相对的均衡。在股票市场里，有做空机制、融券机制或者利用股指期货来平衡市场里看多的情绪。在房地产市场里面，由于缺乏做空机制，很多时候往往不能够有长期对于非常强烈的炒作情绪的压制和控制。这也就是为什么在整个泡沫的形成之初，多空双方相对比较平衡。但随着整个资产价格逐渐越来越背离基本面的价值，很多长期的投资者开始意识到资产价格已经很高了，同时由于进入了一个泡沫的周期，大家都是进行非理性的炒作，所以开始还愿意做空来平衡市场涨跌力量的做空者，认为市场投机的情绪太强烈、市场风险太大了，不再愿意通过做空机制来平衡市场情绪了。那么由于买卖双方的力量出现了明显的不平衡，买方的力量越来越强，卖方力量越来越弱，这也是为什么在整个泡沫见顶之前，这种市场买卖不平衡的力量，推使整个市场上涨的幅度越来越大。与此同时，由于越来越多的投资者已经意识到整个资产价格已经较高，整个时候进入市场炒作的风险比泡沫形成之处要大，所以很多投资者不愿再进行投机。由此可见，为了能够吸引更多的投资者进入市场，已经出现泡沫的资产价格上涨的幅度必须越来越大才能吸引越来越多的边际投资者。因为只有能够获得更高的收益，这些投资者才愿意进入泡沫的资产中进一步炒作。随着泡沫的累积和风险的增加，投资者越是要求有更高的回报。第三点，由于越来越多的人意识到随着资产价格的上涨风险也很高，因此往往在泡沫末端的时候，投资人将会把关注转移到目前风险最低、今后潜力最大的明星资产。

明星资产可以是一线的房地产市场，股票市场里的龙头企业。我认为投资者的这种做法是非常可以理解的，大家认为一旦出现崩盘或者股价下跌，明星资产一定是最安全也是最容易保值和增值的。恰恰是由于大家在泡沫末端的时候把所有的关注度和资金集中到非常有限的资产或股票身上，导致了在接近崩盘的时候明星资产会出现特别明显的上涨。这种上涨并不是因为这种资产真的更加安全或者真的有更大的潜力，而往往是因为整个市场的资产集中到有限的投资机会里。这是一种由于资金链的推动所产生的价格上涨。这种上涨短期来讲又会进一步导致更多投资者进入到明星资产的炒作。所以从另一个方面来讲，明星资产的基本面的价格更加坚实，具有长期投资价值。恰恰是由于全市场的投资者和资金都已经聚焦在为数不多的几个明星资产上，可能会导致这几个明星资产在短期内上涨的幅度更大，那么一旦出现下跌，其下跌的风险和幅度也会更加大。这一点在美国互联网泡沫时期亚马逊、雅虎、美国在线的表现有所体现。

所谓的明星企业虽然在泡沫的末端吸引了很多强烈的投机资金的追捧，但由于本身基本面的原因，并不能支撑大量的投机资本推动的资产上涨。所以即使是所谓明星资产，最后也难以逃脱价格大规模缩水或者崩盘的情况。”

• 来源|第一财经电视

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