三条线索指向四季度GDP可能破6.5%

摘 要

四季度不变价GDP同比增速可能跌破6.5%。11月工业增加值继续减速指向经济下行压力加大。根据已经发布的10-11月工业增加值和服务业生产指数，我们可以估测四季度GDP同比相对三季度的下行幅度，预计将超过0.1%，也就是四季度GDP将下行至6.4%甚至更低水平。

由于四季度PPI和CPI明显回落，预计现价GDP的回落可能会更加明显。我们注意到9-11月国内增值税同比增速均为负，增值税增速转负的一个重要原因可能指向经济下行压力，对应PPI等价格指数的下行，以及经济增加值增长的明显放缓。

从需求端来看，三条线索指向经济下行趋势延续：

线索一：收入减速+融资受限，地方政府腾挪空间有限

近期地方财政数据的两个重要变化，指向地方政府对基建的支持可能有一些“力不从心”：1）地方政府性基金“赤字”迅速扩大，是2012年以来从未有过的情况。这背后是地方卖地收入增速下降，但支出却维持较高增速。2）非税收入增速由负转正，反映地方政府可能在“拆东补西”。

线索二：“双11”难救消费颓势，限额以上销售实际增速转负

11月社会消费品零售总额增速继续向下，实际增速连续三个月低于不变价GDP增速，限额以上实际增速转负。除了油价的短期冲击，消费趋势下行背后至少有三点原因：1）对隐性债务的遏制导致地方政府再融资面临困难，可能使得地方政府消费减速。2）棚改货币化安置比例下降，以及部分地区因资金较为困难推进有所放缓。3）居民杠杆率偏高，而且金融数据显示居民加杠杆步伐未放缓。这三点趋势在短期内逆转的可能性并不大。

线索三：外需下行背景下，企业生产、利润再度承压

11月工业增加值意外较10月下行0.5%，出口增速下行可能是主要原因。而且供需情况明显恶化，反映在产销率同比下行0.7%，环比下行0.5%。如果出口增速的下行趋势延续，即使投资再有小幅反弹，后续工业增加值可能也会延续弱势。而欧日经济基本面的下滑，指向全球经济处在下行周期之中，预计全球经济下滑带来的出口减速，甚至可能大于贸易摩擦。

风险提示：政策出现超预期宽松。

11月规模以上工业增加值同比 5.4%，预期 5.9%，前值 5.9%。

11月社会消费品零售总额同比 8.1%，预期 8.8%，前值 8.6%。

1至11月城镇固定资产投资同比 5.9%，预期 5.8%，前值 5.7%。

一、生产端数据指向四季度GDP可能跌破6.5%

具体而言，10-11月工业增加值和服务业生产指数同比增速均较三季度下滑0.3%左右。参考二三季度的情况，预计四季度不变价GDP至少下滑0.1%至6.5%。不过只要四季度GDP同比在6.3%之上，全年GDP同比就可以达到6.6%。

需要注意的是，上述建立在四季度GDP公布时，不对一到三季度GDP数据进行调整的基础上。2017年发布四季度GDP时，一到三季度的GDP数据进行了回溯调整：2017Q1从6.94%调整至6.95%，二季度从6.85%调整至6.90%，三季度从6.77%调整至6.85%。

而且，不仅仅是不变价GDP增速面临下行，由于四季度PPI和CPI明显回落，预计现价GDP的回落可能会更加明显。我们注意到9-11月国内增值税同比增速均为负，尽管有前期调低增值税率1%的影响，但该措施从5月1日开始，而且据税务局发布的首月减税规模在348亿，从时间和幅度上均不足以解释增值税增速转负的情况。增值税增速转负的一个重要原因可能是经济下行压力，对应PPI等价格指数的下行，以及经济增加值增长的明显放缓。

线索一：收入减速+融资受限，地方政府腾挪空间有限

11月基建单月同比增速较10月略有下滑，可能有天气原因，也与建筑业PMI相一致。基建增速反弹乏力背后，也反映出地方政府面临的困境。今年以来，基建增速的快速下行，背后是对地方政府增量隐性债务的遏制。如果再融资的限制始终不解除，预计基建反弹幅度很难超过经济整体的名义增速。

我们关注到近期地方财政数据的两个重要变化：1）地方政府性基金“赤字”迅速扩大，这种大额“赤字”是2012年以来从未有过的情况。这背后是地方卖地收入增速下降（地产销售面积增速转负，后续地方政府卖地收入可能难以维持近两年的高增长），但支出却维持较高增速。由于政府性基金不设赤字，这部分缺口需要地方政府动用往年结余以及中央政府性基金给与弥补。2）非税收入增速由负转正，反映地方政府可能在“拆东补西”。最近两年政府持续在推进大幅降低企业非税负担，但税收减速压力之下，10-11月非税收入增速较高，反映地方政府可能在借助非税“增收”，以缓解财政压力。这两点凸显出地方政府在当前情况下，腾挪空间较为有限，对基建的支持可能有一些“力不从心”。基建可能需要从专项债、PPP以及政策性银行的渠道来获取资金。

线索二：“双11”难救消费颓势，限额以上销售实际增速转负

11月社会消费品零售总额增速继续向下，限额以上实际增速转负。11月限额以上单位消费品零售额降至2.1%，如剔除约2.3%的价格因素，则已负增长。而且9-11月社会消费品零售总额的实际增速，也连续三个月低于不变价GDP增速，这在2009年以来的数据中非常少见。

限额以上零售额拆分来看，汽车和石油制品拖累较大，前者延续了下行趋势，后者则是因国际油价快速回落所致。

比较有趣的是，作为购物节的双11所在月，11月化妆品、金银珠宝、通讯器材的销售增速均不高，而粮油食品和日用品增速却明显抬升。这可能部分反映了居民消费的现状，购物节消费转向满足日常必需品，而非可选消费和耐用品。

消费数据疲弱的背后，我们认为至少有三点原因：1）对隐性债务的遏制导致地方政府再融资面临困难，可能使得地方政府消费减速。地方政府消费减速的具体效应难以估算。一个参考数字是2017年政府消费11.8万亿占最终消费的比重27.1%，而财政开支中地方政府占比在80%以上。2）棚改货币化安置比例下降，以及部分地区因资金较为困难，棚改推进有所放缓。棚改对消费的影响不仅体现在货币化安置带来的资金，还有对地产后周期产业链的拉动效应。3）居民杠杆率偏高，而且金融数据显示居民每个月中长期贷款仍在4000亿左右，加杠杆步伐未放缓。居民加杠杆买房可能带来一些短期的地产后周期消费，但中长期消费将受到压制。这三点趋势在短期内逆转的可能性并不大。

线索三：外需下行背景下，企业生产、利润再度承压

11月工业增加值意外较10月下行0.5%，出口增速下行可能是主要原因。11月工业出口交货值增速7.6%，较10月下行7.1%，考虑到出口交货值占工业主营业务收入的比重超过12%，假设出口、内销增加值率相等，意味着出口交货值增速下行的拖累高达0.8%左右。考虑到出口增加值率低于内销，这一效应可能也占据了工业增加值下行0.5%的大部分。

11月供需情况明显恶化，反映在产销率同比下行0.7%，环比下行0.5%。如果出口增速的下行趋势延续，即使投资再有小幅反弹，后续工业增加值可能也会延续弱势。而欧日经济基本面的下滑，指向全球经济处在下行周期之中，预计全球经济下滑带来的出口减速，甚至可能大于贸易摩擦。

工业数据拼图：增加值、PPI、产销率契合良好，唯一的难解释因素在制造业投资。11月工业数据整体偏弱，这在增加值、PPI和产销率上都有所反映。拼图显示，需求尤其是外需走弱（出口），使得企业供需情况恶化（产销率），相应调整出厂价（PPI）以及产出（工业增加值和产量）。但令人费解的是制造业投资仍在加速向上，累计增速提高0.4%，意味着单月增速可能提升幅度高达4%左右。产能利用率下滑的背景下，企业缘何增加投资。这背后是产业升级，还是行业整合下的领先企业扩张，仍需要新的数据进行验证。

二、经济下行压力愈发显现，基本面是利率债的坚实支撑

本轮经济下行，起始阶段是政府主动控制宏观杠杆率，遏制地方增量隐性债务，带来基建投资的减速，可能还伴随地方政府消费的缩减，导致内需全面减速。7月底以来的基建补短板，在一定程度上阻止了基建下滑趋势，但没有从根本上缓解地方政府的再融资压力。在这种背景下，地方政府对应的内需可能企稳而不是反弹。

外需的减速效应从11月才开始显现，背后的主要原因可能并不在于贸易摩擦，而是全球经济周期下行伴随的全球需求放缓，表现为我国对欧盟、东盟以及拉美国家出口减速。这一效应可能延续到明年。

值得注意的是，地产周期的下行迹象也愈发明显。地产销售面积转负，对应地，房企拿地放缓，地方政府卖地收入减速。地产周期的下行，又将进一步限制地方政府的投资和消费。

参考2015-2017年基建+地产+供给侧三方面发力，才足以托起经济。当前依靠基建可能难以撑起经济反弹，起到的作用可能是拖慢经济下行速度。对债市而言，基本面下行对利率债形成坚实支撑。

近期长端收益率出现明显调整，背后是政策不确定性升温。接下来关注重要会议对明年政策的定调。我们认为当前基建和地产的放松都带有约束，地产的约束，在于三四线城市的转冷，刺激政策很难有作用空间。基建的约束，在于是否放开对地方广义财政的融资限制。如果限制延续，也会使得地方政府难以再“创造”大量高收益资产，我们此前强调的高收益资产荒逻辑也将延续。当前的市场调整，也创造了上车机会。

风险提示：

政策出现超预期宽松。近期多项经济数据弱于市场预期，为对冲经济下行压力，政策存在超预期调整的可能。

具体分析详见国盛证券研究所2018年12月14日发布的《三条线索指向四季度GDP跌破6.5%》报告

刘郁 执业编号：S0680518080002

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