央行喊话汇率稳定，但手里的筹码还多吗？

在1月8日结束的央行工作会议上，中国人民银行提出，进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

人民币在2016年第一周出现了超预期贬值。人民币对美元中间价在周四跌至6.5646，创2011年3月以来新低。

问题多于答案

中金公司首席经济学家梁红在研报中称，向更有弹性的浮动机制过渡，当前我们关于人民币汇率的问题要多于答案：

人民币汇率的“锚”是什么？它是就开始跟踪最近发布的人民币汇率指数（CFETS）篮子了呢，还是仍会被对美元汇率的潜在目标水平所牵引？央行将如何管控贬值的路径和节奏？肮脏浮动将如何影响货币政策操作？如果缺乏充分有效的政策沟通，围绕这些问题的诸多不确定性或加深市场的恐慌情绪。

中信建投证券指出，在贬值方式上，存在两种不同的选择，需要市场静待央行的决策。

方式一是市场化的激进式贬值。这种方式可以理解为把汇率交给市场，一次性贬值到位，一次性"消灭"空头贬值预期，以激进的方式实现汇率变动目标。可以说，811汇改可以理解为一种激进式贬值的试探，实验结果让当局看到了人民币汇率在全球金融市场中的低位，看到了汇率管理经验的不足。因此，后续央行是否还会再次选择这种方式，需要进一步观察。

方式二是管控式的渐进式贬值。811汇改后，央行大部分时间是在利用这一方式来管控市场，包括不断地动用外储进行市场干预、不断对商业银行进行窗口指导，以及发布一揽子货币指数来为贬值预期降温。但是，这种方式不会持续过久，因为一方面可以继续动用的外汇储备不足以应对持久战，另一方面渐进式的贬值方式无助于压制市场贬值预期。

年底6.87？

中金公司预测，2016年底人民币对美元汇率为6.87（之前预测为6.50），较2015年底和8月11日汇改前分别贬值5.8%和10.6%。

人民币实际有效汇率在2014年底高估了3.1%-8.6%，后至2015年11月又升值了4.5%。鉴于向浮动机制过渡中政策和市场层面的不确定性，风险溢价也可能明显上升。

持续外汇流出和资本市场震荡下的市场情绪也不利于人民币汇率企稳。尽管如此，中国经济基本面依然稳健，将对人民币汇率形成有力支撑。央行在未来也可能会加码稳定人民币，以便为9月召开G20峰会做好铺垫，并方便10月人民币开始参与SDR机制的运作。人民币存在贬值的压力，但其贬值空间其实也并不那么大。

人民币短期内或出现快速、大幅调整。进一步贬值的市场动能似乎正在蓄积。例如，有关个人集中购汇的市场担忧正部分地转化为现实。大幅离岸在岸汇差更是强化了在岸市场的贬值预期。

开年后，央行可接受的对美元汇率水平似乎也发生了悄然变化。央行或有意通过短期快调打破渐进式贬值强化贬值预期、导致更多资本流出的“恶性循环”。这种改变有助于释放市场压力，并在试错的基础上探寻市场能稳住的汇率水平。

贬值将给中国的出口部门带来喘息的机会。但通过贬值向全球输出通缩，会使本已黯淡的大宗商品和国际贸易进一步承压，最终也会影响到中国自身。而基本面脆弱的新兴市场经济体或受更多影响。对于国际资本市场来说，人民币贬值或显著抬高风险溢价，带来大规模资本再配置。

中信建投认为，我国并没有公布3.4万亿外汇储备的具体构成，但市场普遍认知四分之一左右的储备用于全球股权投资，其余大量外汇储备投资于发达国家长期国债。这两类资产的流动性均较低，其中股权投资难以快速变现，大量抛售外国国债会导致其价格暴跌，也不具备迅速变现的功能。

按照811汇改后几个月消耗千亿美元的维稳成本来计算，央行手中可以用于继续长期维稳汇率的筹码并不多。因此，不排除在某一时间节点放弃现有管控方式的可能，需要投资者近期高度关注。♦

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