一个电话传递价值数百万的商业秘密，这居然不算内幕交易？|商周特写

撰文：Sheelah Kolhatkat

“厚颜无耻的内幕交易仍是我们证券市场的污点，确保市场的诚信依然是我们的首要任务”

2012年7月27日是个周五，菲尔·米克尔森(Phil Mickelson)接到一个电话。这不是一个普通的电话；按照美国证券交易委员会(SEC)的说法，这个电话传递了可能价值数百万美元的商业机密。打电话的人是米克尔森的朋友威廉·沃尔特斯(William Walters)，这个赌徒朋友让他买进Dean Foods的股票。Dean Foods总部位于达拉斯，这家乳制品集团一周后要宣布分拆旗下有机食品子公司，公司董事会认为这会让公司股价大涨。沃尔特斯从最可靠的消息来源获得了这个内幕消息，是一位董事向他透露的，这位董事参加了董事会鼓励公司首席执行官进行分拆的电话会议。这简直就是板上钉钉的消息，沃尔特斯比大多数人都更明白概率，他已经累积了近400万股该公司股票，这一大胆的押注价值约5000万美元。

米克尔森是位知名职业高尔夫球手，但他从来不怎么买卖股票。他整个职业生涯的收入近8000万美元，根据政府的信息，他之前从未投资过Dean的股票。但在接到电话后的周一和周二两天内，据称他用240万美元买入了200240股Dean股票，其中一部分还是通过保证金交易买下的。一周之后，8月7日，Dean宣布分拆，正如董事会预料的那样，公司股价飙升40%。沃尔特斯赚了1710万美元，米尔克森赚了93.1万美元。

内部消息

三个人，其中一个是体育明星，获得了有关一家上市公司的内部信息。这是市场中大部分投资者不具备也不应该有的优势，几次时机恰到好处的交易就赚取了上千万利润。如果跟一个外行人描述这次交易，很可能听起来就像犯罪。

证券监管部门的调查进展极度缓慢，几乎4年之后，今年5月19日，纽约州南部地区检察官普里特·巴拉拉(Preet Bharara)对着满满一屋子记者宣布了对沃尔特斯及其消息来源、前Dean董事托马斯·戴维斯(Thomas Davis)提起证券欺诈指控。戴维斯与检方合作并认罪；沃尔特斯前一天晚上被捕。巴拉拉一向以言辞尖刻闻名，他称戴维斯是“董事会的窃听器”，他解释了沃尔特斯和戴维斯使用匿名的预付费手机联系，并用“达拉斯牛仔”来指代目标公司。“这些投资押注根本不算赌博，”巴拉拉谈到他们的交易时说，因为沃尔特斯“今天就知道了明天的报纸新闻”。

“厚颜无耻的内幕交易仍是我们证券市场的污点，”巴拉拉说，“确保市场的诚信依然是我们的首要任务。”

那为什么米克尔森没有受到指控？

高尔夫球运动员菲尔·米克尔森

答案就是，以前理解为内幕交易的某种行为现在合法了，或者说至少可以不被起诉了。自大名鼎鼎的套利交易者伊凡·博斯基(Ivan Boesky)入狱20多年后，现在要以内幕交易对一个人定罪变得极为困难，因为在过去几年的一些起诉中，华尔街都大获全胜。2014年12月，一家上诉法院的裁决基本上认定很多对冲基金的“不问不说”信息采集模式是合法的；现在根据二手内幕信息交易也是合法的，只要你不太清楚信息是如何得来的就行。

给一个人一堆现金，然后换取可以影响市场的机密信息，这仍然是明显的违法行为。但用巴拉拉自己曾引用过的例子来说：比如说一位首席执行官知道他的公司几周后就要被收购，他可以把这个消息告诉他侄子，而不要求任何回报，这个侄子和他的朋友在理论上可以根据这个信息来交易股票。或者，这位首席执行官可以把收购计划告诉赌场经纪人，作为交换，赌场免除了他的赌债。然后赌场经纪人可以告诉他的朋友去交易股票，他的朋友又可以告诉他们的朋友去交易。只要这个链条上的人谁都不知道最初透露信息者被免除了赌债，他们就都不算犯法。

人脉广泛的有钱人获得有价值的公司消息，凭借它轻松赚钱，这是否公平？或者是否极不公平？“我不知道这是否给了交易员可以用来违法的全权委托，”审理过一些华尔街大案的联邦法官理查德·霍维尔(Richard Holwell)对彭博新闻社说，“但肯定让他们更容易逍遥法外。”

促成这种新型法律局面的事件始于2010年11月。那天，几辆无标识黑色汽车停在康涅狄格州斯坦福德一栋办公楼前。SEC、联邦调查局(FBI)以及曼哈顿检察官办公室的检察官对多家对冲基金的内幕交易进行大规模调查。2009年10月，帆船集团(Galleon Group)的联合创始人拉杰·拉贾拉特南(Raj Rajaratnam)被捕，该对冲基金管理着70多亿美元资产。政府调查人员也在调查与拉贾拉特南有联系的人以及与这些人有联系的人。调查名单上有一位名叫托德·纽曼(Todd Newman)的交易员，他是对冲基金Diamondback Capital的投资经理。FBI来到Diamondback位于斯坦福德的办公室，试图规劝纽曼合作，否则就要搜查他的办公室。与此同时，另一个FBI行动小组正准备突击搜查Level Global，这是一家由安东尼·恰森(Anthony Chiasson)联合创办的曼哈顿对冲基金。波士顿的Loch Capital是第三个被调查的基金。很快，FBI探员就从一些大型投资公司搜出了大量硬盘和手机。

帆船集团(Galleon Group)的联合创始人拉杰·拉贾拉特南

2012年1月，恰森和纽曼被控内幕交易。但这并非一个典型案例。恰森和纽曼是受到政府指控，分享重大非公开信息并根据该信息进行交易的六位交易员和分析师团伙最外围的两人，政府称他们是在玩一种疯狂的“故障电话”游戏。巴拉拉称他们是一个“犯罪俱乐部”。例如，戴尔公司(Dell)投资者关系部的一位员工把公司内部财务信息告诉了一位资产管理公司的朋友。这个朋友又把信息告诉了Diamondback的一位分析师，这个分析师告诉了他的上司纽曼，以及一位Level Global的朋友，这个朋友告诉了他的上司恰森。纽曼和恰森根据该信息进行了交易。政府方面说，他们一共通过这种方式交易科技股票并盈利逾7000万美元。不清楚他们对信息来源知道多少，但肯定看起来很可疑。

模糊的内幕交易的界限

法院开始思考一个问题：这是违法，还是当今市场的交易员每天都在这么干？

博斯基时代的很多内幕交易都很明确，并且有交易为证，有时会涉及西装革履的男子在酒店大堂交接装满现金的手提箱。而到本世纪初，政府发现，内幕交易的界限变得更为模糊，可以是互相帮忙、交换传言，有时是出于善意或期望获得职业上的帮助而分享一些信息。交易员不太关心一次性的并购，更在意的是公司的季度财报。虽然这种新机制可以赚取暴利，并且普通投资者无法涉足，但起诉这种行为也非常困难。

市场永远都是受传言驱动，业绩方面的“悄悄话数字”或一位主要投资者准备买进或卖出的传言都可以让股价波动。影响股价的因素和信息很多，但掌握别人没有的重要市场信息，并不能保证交易员赚到钱。帆船集团一位前交易员对我说，“即使你获得了信息，也需要极大的天分才能知道如何利用这些重要信息。”

纽曼和恰森被指控后不久，他们的辩护律师就开始忙碌起来。他们发现政府的起诉存在一个巨大漏洞，他们打算抓住这一点穷追猛打。

内幕交易从来没有清晰的法律定义，而是由一系列法庭裁决界定轮廓。美国最高法院1983年在“SEC诉德克斯(Dirks)”案中做出了一项重要裁决。该裁决称，要构成犯罪，泄露公司信息的内部人士必须是泄露该信息以换取好处。向朋友提供帮助也算在其中。裁决还称，任何获得二手信息的人只有知道这属于非法信息，即最初的信息泄露者获得了某种回报，那么二手信息获得者才可能被认为负有责任。

到纽曼和恰森案开庭审理时，他们各自的代理律师，Shearman & Sterling律师事务所的斯蒂芬·菲斯(Stephen Fishbein)和Morvillo Law律师事务所的格雷戈里·莫尔维洛(Gregory Morvillo)，利用“远端信息接收者”这一概念大做文章，它指的是距内幕消息最初来源隔了几个人的接收者。戴尔的消息在到达纽曼之前经过了其他两个人；到达恰森之前则是三个人。律师们辩称，要证明他们的当事人犯罪，他们必须知道最初的信息泄露者有违法行为，也就是收受了好处。戴尔信息的来源在该公司的投资者关系部任职，让这一点更难以证明，因为他工作的一部分就是与分析师分享信息。（事实上，政府并未对那位戴尔员工提出指控，从而表明他并没有违法行为。）地区法院法官理查德·沙利文(Richard Sullivan)对此存有异议，陪审团认定纽曼和恰森有罪，两人被判处长期监禁。

纽约州南部地区检察官普里特·巴拉拉

两人提出上诉，2年后，也就是2014年12月，美国第二巡回上诉法院对巴拉拉的检察官办公室发出严厉谴责，称巴拉拉的指控过于严苛，并推翻了对纽曼和恰森的定罪。这一决定不仅仅是明确规定了要构成内幕交易，一个人必须知道该信息的最初来源透露信息是为了换取好处；法院还裁决，好处必须是明显的，“必须是实际存在、作为结果以及至少代表潜在金钱收益或类似收益的交换”。期望将来获得职业建议或交友并不足以构成好处。上诉法院对“好处”构成条件的这一重大改变对政府是灾难性的打击。

巴拉拉对这一裁决极为愤怒，公开抱怨称，这一先例“为那些肆无忌惮的投资者构建了清晰的路线图”。辩护律师们称，SEC的电话开始响个不停，都是要重新调查或撤回现在看起来论据不充分的民事和解协议。

最高法院在对另一起内幕交易案作出裁决时可能会阐明这种情况。对于今年1月同意受理的“美国政府诉萨尔曼(Salman)案”，最高法院将裁决透露重要信息以帮助亲属（在此案中是兄弟）的情况是否属于从个人那里收受好处。

逃脱罪名的米克尔森

沃尔特斯被指控后，米克尔森试图摆脱和沃尔特斯及戴维斯有关的这堆麻烦事。SEC只将米克尔森认定为“救济被告”，意思是他被认为以不当手段获得收益，必须交还所获收益，但并没有从事不法行为。“起诉书里并没有指称菲尔·米克尔森违反了证券法，在这一点上，菲尔认为他被证明无罪，”米克尔森的律师在声明中说，“同时，菲尔也并没有希望从SEC认为可疑的任何交易中获益。”

专家和评论人士很快对米克尔森奇迹般地逃脱罪名给出了他们自己的解释。“政府可以追究最初接收信息的那个人，他们也确实是这么做的。”哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲(John Coffee)说。但要求拿出证据，证明任何根据该信息进行交易的人都知道最初的信息泄露者获得了好处。而这一标准太高，促使交易员干脆不去问任何问题。科菲说，“这样下去华尔街将变成一个捞好处的地方。如果人们今天听到一个信息，知道明天就能获得好处，那么只要永远不透露信息来源，他们就会是安全的。”

在5月19日的新闻发布会上，巴拉拉试图把对沃尔特斯的起诉描述成正义的胜利，但记者们拒绝合作，而是抓住米克尔森没有受到刑事指控的事实不放。

“为什么菲尔·米克尔森没有被指控？”问答环节一开始，一名记者就问道。另一位记者紧接着提问：“你是说他没有意识到会赚钱，那他就是无辜的？”

巴拉拉和SEC执法部门负责人安德鲁·科里斯尼(Andrew Ceresney)尽可能地转移话题，但潜台词很明显：米克尔森没有被指控是因为纽曼案的裁决，是因为那个他们所有人都痛恨的新先例。

“无可奉告。”巴拉拉一再地说。

最后，另一位特别执着的记者问道：“名人就不会被指控，而且不解释为什么你们不指控这个名人，这难道不会削弱市场信心吗？”她追问道，“你认为这会向美国公众发出什么样的信息？”

巴拉拉眨了眨眼睛。

编辑：杨熙、冯艳彬、黄雨洁

翻译：贾慧娟

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