高盛：投资者现在处于进退维谷之中

量化宽松的巨大威力在过去的几年已经将全球的债券收益率推向了近零甚至零的水平，因此资产价格出现了大幅的上涨。

股市多头的普遍看法是，绝对的市盈率根本不是一个问题。既然现在的利率水平能够近零，那么股价凭什么不能更高？市盈率凭什么不能在30倍以上。毕竟，市值是来源于未来现金流的贴现，如果贴现率能够达到近零的地步，那么市值确实可能达到无限大。因此，债券收益率的下降其实也是现在证券市场相较债券市场更有上涨势头的原因之一。事实上，根据近期高盛董事彼得 奥本海默的一份报告，自2011年以来，标普500的市盈率已经上涨了超过75%。自金融危机以来，市盈率已经上涨了一倍。

如下图所示，全球除日本之外的市盈率已经达到了一个相当高的水平。在过去的30年里已经处于前10%的水平。央行施行近零利率越久，投资者越会将会不断上涨的市盈率视为理所当然。

下图为自1988年以来，全球除日本之外的平均市盈率分布状况。可以看出，过去30年间，市盈率处于14倍的时间最多，而目前市盈率达到了15.4。

要观察近年资产价格大涨的程度，一个比较有意思的方法就是将其与实体经济中的通货膨胀进行比较。正好高盛在下图中所展示的，自QE以来，通胀，工资和大宗商品价格的增长都出现了停滞甚至下滑，而资产价格却出现了大幅的增长。

这样的情况在长期来看是不可能持续的。不管是工资还是通胀都会上涨，然后推动债券收益率上涨，金融资金的价格最终会不再上涨，回报也将下降。

下图中左为2009年以来各种金融资产价格的变化，右为实体经济的指数变化。

以下是高盛所说的投资者的困境：一方面，目前债券利率显示未来金融资产的价格会一直上涨(就跟过去几年一样)，另一方面，要维持现在的增长势头，就要求长期的经济增长处于低位，那如果是这样的话，资产价格只会固定在目前的水平。

对此，高盛列出了未来四种可能的情况

1.新温和经济——通胀持续处于低位，而各央行还是将货币维持在相对宽松的状态。稳定的通胀预期和持续的QE会将债券的收益率维持在目前水平，或者更低。与此同时，货币政策的限制触发了财政政策的介入，经济增长的预期开始上升。结果就是证券的价格会再度上涨，新一轮的牛市也将出现。新兴市场的证券表现会远超发达市场。

2.通货再膨胀——投资者低估了通胀的上行的潜力。产出缺口的减少，工资上涨以及财政政策的施行使全球经济出现通货再膨胀。大宗商品价格再度上涨。通胀膨胀的上涨减轻了对于紧缩的担忧，同时也会推动美国利率和全球的债券收益率上涨。这种情况下，防御性股票和必需消费品受伤害最深。美国的股市表现会逊于欧洲和日本，但发达市场整体表现高于新兴市场。

3.平缓——这是过去几年一直所处的状态。证券价格不太可能进一步地升高，但有可能由于温和的利润增长和诱人的收益率而受益。在这种情况下，证券价格会温和平缓地上涨，但表现会好于债券。

4.滞胀——这是最糟糕的情况。由于财政政策没有效果或者是没有施行，经济不再增长。与此同时，劳动力市场的紧张导致工资上涨，公司的利润被挤压，因此利润增长缓慢。高通胀使收益率升高，但这并不是对于长期真实增长的补偿。在这种情况下，防御型股票和日用品股票都会表现良好。发达市场会好玩新兴市场，美国股市会表现良好。